ערעור על שינויים בהנחיות לעניין רישומם של ניירות ערך למסחר בבורסה


פסק דין

השופט ת' אור: ערעור על פסק-דינו של בית המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו (כבוד הנשיא א' וינוגרד) מיום 15.6.94 בע"ש 354/94, שבו קיבל בית המשפט את ערעורם של איגוד חברות ציבוריות הרשומות בבורסה והתאחדות התעשיינים בישראל (המשיבים) על החלטת דירקטוריון הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ (הבורסה) מיום 21.2.94 בדבר שינויים בהנחיות לעניין רישומם של ניירות ערך למסחר בבורסה. בית המשפט המחוזי קבע כי להחלטה האמורה אין תוקף.


העובדות וההליכים

1. תחילתה של השתלשלות האירועים שהובילה לערעור זה בשורה של החלטות שנתקבלו על-ידי דירקטוריון הבורסה ביום 11.11.93.
עניינן של החלטות אלה היה עדכון התנאים הקבועים בהנחיות הבורסה בדבר רישומם של ניירות ערך למסחר

בבורסה. ההחלטות שנתקבלו באותו מועד נגעו הן למסגרת מסחר המכונה "הרשימה הראשית" והן למסגרת המסחר המכונה "הרשימה המקבילה". ענייננו כאן אך ורק באותן החלטות הנוגעות לרשימה המקבילה. המדובר במסגרת מסחר, אשר:


"נועדה עבור חברות קטנות או צעירות יחסית, שאינן עומדות בקריטריונים המחמירים הנדרשים לרישום ברשימה הראשית ...


מטרת הבורסה בקיום הרשימה המקבילה היא, לאפשר למשקיעם גיוון של תיקי ההשקעות שלהם, כך שניתן יהיה לכלול בתיקי ההשקעה ניירות ערך של חברות שונות מאלה הרשומות ברשימה הראשית, מבחינת גודל החברות, הוותק שלהן, חתכי התשואה והסיכון שלהן ורגישותן לשנויים כלכליים במשק" (מ' בן-חורין, שוק ההון וניירות הערך (צ'ריקובר, 189-187 )1996).


בהחלטתו מיום 11.11.93 (ההחלטה הראשונה) הקשיח הדירקטוריון את דרישות הסף לרישום ניירות ערך למסחר ברשימה המקבילה. בין השינויים העיקריים שעליהם החליט הדירקטוריון יש לציין את ההחלטה להעלות את ההון העצמי המזערי הנדרש מן החברה הנרשמת מ-2 מיליון דולר ל-3 מיליון דולר.
דרישת ההון העצמי מתייחסת לנקודת זמן הקודמת להנפקת ניירות הערך על-ידי החברה. כן נקבע, כי חברות המבקשות להירשם למסחר יהיו חייבות להראות ערך מוסף מזערי של מיליון דולר, במקום חצי מיליון דולר על-פי ההסדר שנהג קודם לכן. נקבע, כי חברות אשר הונן העצמי עומד לפחות על שישה מיליון דולר, לא יידרשו לעמוד בקריטריון הערך המוסף.
כן נקבע, כי שווי החזקות הציבור בחברה הנסחרת ברשימה המקבילה לא יפחת מ-2.5 מיליון דולר, וכי הפיזור המזערי של ניירות הערך של חברה כאמור יהיה 275 מחזיקים לפחות, אשר כל אחד מהם מחזיק ניירות ערך בשווי מזערי של 3,000 דולר.


2. על החלטה זו ערערו המשיבים לבית המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו (ע"ש 1672/93).
בית המשפט (הנשיא וינוגרד) קיבל ערעור זה, בקובעו כי הליך קבלת השינויים לא היה תקין, בין השאר על רקע אי-דיותו של החומר ששימש מצע לדיון ולהחלטה. הוא הורה על החזרת העניין לדירקטוריון, על-מנת שידון בו בהליך תקין על-פי הוראות שניתנו בגוף פסק הדין.


3. בעקבות פסק הדין האמור, נדרש הדירקטוריון לעניין פעם נוספת. הוא קיים שתי ישיבות-האחת ביום 17.2.94 והשנייה ביום 21.2.94. הצעת ההחלטה אשר עמדה על הפרק בישיבות אלה הייתה זהה לזו שנתקבלה בהחלטה הראשונה מיום 11.11.93.
בעקבות הדיונים האמורים, אישר הדירקטוריון בהחלטה מיום 21.2.94 (ההחלטה השנייה) את אותם תיקונים שנתקבלו על-ידיו בהחלטה הראשונה. ההחלטה השנייה נתקבלה ברוב של שלושה-עשר חברים לעומת חבר אחד שהתנגד. יצוין, למען שלמות התמונה, כי עמדת המיעוט (מ' שגיא) הייתה, כי יש להקל במקצת בדרישת ההון העצמי המזערי (2.5 מיליון דולר במקום 3 מיליון דולר), ולהחמיר במקצת את הדרישה לעניין כמות ההון המזערית אשר חובה לגייס מן הציבור (3 מיליון דולר במקום 25 מיליון דולר).


4. המשיבים ערערו לבית המשפט גם על ההחלטה השנייה. בערעור זה לא חזרו המשיבים על הטענות בדבר אי-תקינותם של ההליכים שקדמו לקבלת ההחלטה או דיות החומר שעמד לפני חברי הדירקטוריון. המשיבים העלו בערעורם זה ארבע טענות עיקריות: ראשית, נטען כי לדירקטוריון אין סמכות לקבוע את הדרישות האמורות בהנחיות.
על-פי הטענה, ההוראות שבתקנון הבורסה, אשר מכוחן פעל הדירקטוריון בקבלו את ההחלטה השנייה, היו פסולות, בהיותן אצילה שלא כדין של סמכות האסיפה הכללית לקבוע כללים בתקנון לידי הדירקטוריון.
כן נטען, כי קביעת הדירקטוריון, כי נתוני החברה המבקשת להירשם למסחר ייבדקו לפי מצבה ערב ההנפקה, חורגת מן ההסמכה שבחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968. שתי טענות נוספות הן, כי החלטת הדירקטוריון נגועה בשיקולים זרים וכן בחוסר סבירות.


5. בית המשפט קמא קיבל את ערעור המשיבים. הוא ביסס את הכרעתו על נימוק הערעור בדבר העברת סמכויות שלא כדין מידי האסיפה הכללית של הבורסה לידי הדירקטוריון. בית המשפט קבע, כי חוק ניירות ערך הטיל על האסיפה הכללית של הבורסה חובה לקבוע בתקנון כללים בשורה של עניינים, המנויים בסעיף 46 לחוק. המחוקק התיר לאסיפה הכללת להסמיך את דירקטוריון הבורסה לקבוע בהנחיות "פירוט, תנאים וסייגים" לכללים שבתקנון (סעיף 46(ד) לחוק).
בית המשפט קבע, כי חוק ניירות ערך לא הסמיך את האסיפה הכללית לאצול לדירקטוריון את סמכותה לקבוע

כללים בתקנון.
על רקע זה ניתח בית המשפט את הוראות התקנון הנוגעות לרישום ניירות ערך למסחר. הוא הגיע למסקנה כי האסיפה הכללית אצלה לדירקטוריון שלא כדין את סמכותה לקבוע כללים בתקנון, באותם עניינים נושא ההחלטה השנייה של הדירקטוריון בענייננו.
על רקע זה, נפסלו התיקונים להנחיות שקיבל הדירקטוריון בהחלטה השנייה נושא ענייננו.


חרף הכרעתו זו, נדרש בית המשפט גם לטענות האחרות שבפי המשיבים. הוא עשה כן נוכח חשיבות העניין והסבירות שיוגש ערעור. בית המשפט סבר כי אין לקבל את טענותיהם האחרות של המשיבים.


כך, דחה בית המשפט את הטענה כי לבורסה אין סמכות לקבוע דרישות לרישום למסחר, המתייחסות למצבה של החברה ערב ההנפקה.
בית המשפט קבע כי לשון הוראת ההסמכה הרלוואנטית, היא הוראת סעיף 46(א)(2) לחוק ניירות ערך, אינה מבחינה בין מצב החברה ערב הרישום לבין מצבה ערב ההנפקה. הוראה זו אינה שוללת הצבה של דרישות המתייחסות למצבה של החברה ערב ההנפקה כללים שתקבע הבורסה. לגופו של עניין סבר בית המשפט כי קביעת הדירקטוריון לעניין זה הייתה סבירה. הוא קבע, כי:


"יש גם סבירות בהתערבות הבורסה בנושא זה, שכן ההון העצמי הנ"ל מאפיין את רצינותה של חברה והאמון שנותנים בה מציעי-מניותיה כבר מהרגע הראשון של טרם הנפקה, כגון: על ידי גיוס הון ממקורות פרטיים, מקורות שיש להם את היכולת לבדוק את טיבה של החברה יותר מאשר לאיש מן הציבור הנקרא לרכוש את המניות במסחר בבורסה. יש בדרישה זו כדי לסייע ברכישת אמון הציבור בבורסה וביכולת הפירעון של החברה".


בית המשפט דחה גם את הטענות בדבר שיקולים זרים ואי-סבירות של החלטת הדירקטוריון.
הטענה בדבר שיקולים זרים עוגנה בעיקרה בכך שבמקום להביא ל"ניהול תקין והוגן", כמצוות ההוראה המסמיכה בסעיף 46 לחוק ניירות ערך, נועדו ההנחיות-על-פי האמור בהחלטת הדירקטוריון עצמו, כמו גם בחומר הרקע שחולק לחברי הדירקטוריון עובר לדיון ולהצבעה - להשיג תכלית זרה, של "שיפור איכות שוק המניות". בית המשפט לא סבר כי בכך הצביעו המשיבים על שיקולים זרים.


אשר לטענה כי ההנחיות אינן סבירות, קבע בית המשפט כי אין הוא סבור כי נפלה אי-סבירות בהחלטות הדירקטוריון במידה המצדקה התערבות של בית-משפט.
בית המשפט הוסיף, כי יש להביא בחשבון גם את העובדה שהדירקטוריון הוא גוף מקצועי, המורכב מבני סמכא, ובית-משפט לא ימהר לשים את שיקוליו שלו במקום שיקוליו המקצועיים של הדירקטוריון.


6. ערעורן של הבורסה ושל רשות ניירות ערך על פסק-דינו של בית המשפט קמא מתמקד בקביעתו של בית המשפט כי לדירקטוריון לא הייתה סמכות לקבל את ההחלטה. כאן המקום לציין, כי ערעור זה קשור קשר אמיץ לערעורים נוספים של הבורסה ורשות ניירות ערך (ע"א 6230 ,4275/94 הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ נ' א' ת' ניהול מאגר הספרות התורנית בע"מ ואח' וערעור שכנגד (עניין הבורסה הראשון [1]) על שני פסקי-דין אחרים של בית המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו.
שני ערעורים אלה נדונו במאוחד בפסק-דיננו שניתן ביום 1.1.97, ושבו החלטנו כי דין הערעורים להתקבל.


עיקרו של פסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] הוקדש לשאלות שונות הנוגעות לתוקפם של תקנון הבורסה והנחיותיה. בתוך כך, נדרשנו גם להכרעתו של בית המשפט קמא בפסק הדין נושא הערעור הנוכחי, והכרענו בחלק מן השאלות המתעוררות בערעור שלפנינו עתה.
נזקקנו לשאלות אלה, נוכח העובדה שבפסק-דינו בע"ש 308/93 (נושא ע"א 1[ 4275/94], אשר נדון בעניין הבורסה הראשון [1]), אימץ בית המשפט קמא-בדרך של אינקורפורציה-את הנמקתו בע"ש 354/94 נושא הערעור שלפנינו כאן.
בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] הכרענו בשאלות אלה, על רקע הנמקת בית המשפט קמא בע"ש 354/94 וטענות הצדדים בע"א 1[ 4275/94] בקשר להנמקה זו. על-מנת לא להאריך שלא לצורך, בדוננו כאן באותן שאלות שכבר הוכרעו בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] , לא נחזור על מלוא ההנמקה שניתנה בפסק-דיננו, ונסתפק בהתייחסות תמציתית תוך הפניה להנמקה המפורטת בפסק-דיננו האמור. לאחר מכן, נדון באותן טענות שלא נדונו בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] .


טענות שנדונו בעניין הבורסה הראשון [1]



7. הטענה המרכזית העולה בהליך שלפנינו, ואותה דחינו בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1], היא כי האסיפה הכללית של הבורסה אצלה שלא כדין לדירקטוריון את סמכותה לקבוע כללים בתקנון. דחינו את הטענה לאחר שניתחנו בפירוט את מהות ההסמכה שהוסמכה האסיפה הכללית לקבוע כללים בתקנון ואת הכללים שאמנם נקבעו (ראו במיוחד שם, בעמ' 541-533).
בתמצית, קבענו, כי הוראת סעיף 46(א)(2) לחוק ניירות ערך, המסמיכה את האסיפה הכללית של הבורסה לקבוע בתקנונה כללים בעניינים שונים ובהם "אפיוני חברה שניתן לרשום ניירות ערך שלה למסחר, מבחינת תקופת פעילותה, היקף פעילותה ותוצאותיה העסקיות, שווי נכסיה והתחייבויותיה" (סעיף 46(א)(2)(א) לחוק), הסמיכה את האסיפה הכללית לעצב בתקנון הבורסה את המסגרת לקביעת הפתרונות הספציפיים באותם עניינים. השאלה

הייתה, על-כן, האם ניתן לומר כי מסגרת כזו אמנם הותוותה על-ידי האסיפה הכללית בתקנון הבורסה.


על שאלה זו ענינו בחיוב. ניתוח של הוראות התקנון בשורה של עניינים (אשר הם העומדים גם במוקד הדיון בהליך הנוכחי) הראה, כי בתקנון אמנם נקבעה המסגרת לקביעות פרטניות של הדירקטוריון.
על רקע זה נקבע כי הכללים שקבעה האסיפה הכללית בתקנון, המסמיכים את הדירקטוריון לקבוע פרטים שונים בהנחיות, אמנם עומדים במצוות חוק ניירות ערך. בנימוק זה תמכו שיקולים נוספים, ובהם הצורך בהותרת מרחב תימרון לדירקטוריון בעיצוב הנחיותיו, נוכח מורכבותו של תחום ניירות הערך והצורך התדיר בתגובה מהירה על ההתפתחויות בו, ואישור ועדת הכספים של הכנסת לחלוקת העבודה שנקבעה בתקנון.
על רקע מכלול שיקולים אלה קבענו בעניין הבורסה הראשון [1], כי חלוקת העבודה שבעה האסיפה הכללית בתקנון הבורסה בין התקנון לבין ההנחיות הייתה כדין.
מסקנה זו יפה גם לענייננו. מכך עולה, כי ההנמקה שעמדה ביסוד הכרעתו של בית המשפט קמא בעניין שלפנינו אינה יכולה לעמוד.
בנפול הנמקה זו נשמט הבסיס היחיד שעליו נשען פסק-דינו של בית המשפט קמא.
מסקנת הדברים היא כי עלינו לקבל את ערעור הבורסה על פסק הדין, אלא אם נמצא כי ביד המשיבים לעגן את הכרעת בית המשפט קמא בטעמים אחרים.


8. טעם אחד כזה שבפי המשיבים מתייחס לקביעת הדירקטוריון כי את גובה ההון העצמי של החברה המבקשת להירשם יש לבחון לפני ההנפקה.
גם טענה זו נדחתה בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון (1). בפסק-דיננו הנ"ל קבענו-על רקע הסברי הבורסה כי דרישה זו מספקת אינדיקאציה למידת האמון של הבעלים ושל גורמים אחרים בחברה-כי אין מקום להתערב בדרישה האמורה. בהקשר זה נתנו דעתנו גם להיסטוריה החקיקתית, שממנה עולה כי תכלית החקיקה המסמיכה את הבורסה לדרוש הון עצמי מזערי מן החברות המבקשות להירשם למסחר, היא הבטחת אמון המשקיעים בבורסה. קבענו כי יש זיקה ראציונאלית בין הדרישה שקבע הדירקטוריון לבין קידומה של התכלית האמורה. נוכח שיקולים אלה, ונוכח העובדה שמדובר בניינים המצויים בגרעין הקשה של מומחיותה של הבורסה, אושרה החלטת הדירקטוריון בנקודה זו.


9. נותרו אפוא שתי טענות של המשיבים שבהן יש לדון, ואשר לא נדונו במישרין בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] : הטענה כי החלטת הדירקטוריון נגועה בשיקולים זרים, והטענה כי ההחלטה אינה סבירה.
טענות אלה נדחו על-ידי בית המשפט המחוזי.
אך המשיבים חוזרים ומעלים טענות אלה, למקרה שערעור המערערים על החלטת בית המשפט המחוזי שבה קיבל את טענתם האחרת של המשיבים, יתקבל. נדון בטענות אלה כסדרן.


טענת שיקולים זרים



10. א. סמכותו של דירקטוריון הבורסה לקבוע הנחיות לעניין רישומם של ניירות ערך למסחר מעוגנת בחוק ניירות ערך (סעיף 46(ד) לחוק).
אין חולק, כי בהפעלת סמכותו זו מכוח חוק ניירות ערך (ותקנון הבורסה שהותקן מכוחו של חוק זה) רשאי

דירקטוריון הבורסה, ככל גוף מינהלי או שלטוני הפועל מכוחו של חוק, להביא בחשבון אך ורק שיקולים הנופלים לגדר החוק המסמיך. על עיקרון זה עומד השופט ברק בבג"צ 1/88 ,935/87 פורז נ' ראש עירית תל-אביב-יפו ואח'; סיעת העבודה בעירית תל-אביב-יפו ואח' נ' מועצת עירית תל-אביב-יפו ואח' [2] , באומרו, בעמוד 324, כי על-



"... שיקול הדעת השלטוני לקחת בחשבון את אותם שיקולים, הנופלים לדל"ת אמותיו של החוק המסמיך אותו להפעיל שיקול-דעת.
שיקול החורג ממטרותיו של החוק המסמיך הוא שיקול זר, ועל-כן פסול, ואין הרשות השלטונית רשאית

להתחשב בו".


ראו גם: בג"צ 5394/92 הופרט נ' "יד ושם", רשות הזיכרון לשואה ולגבורה [3], בעמ' 369-368; בג"צ 3872/93 מיטראל נ' ראש הממשלה ושר הדתות ואח' [4] , בעמ' 504-503.


השאלה היא, על-כן, האם שקל הדירקטוריון שיקולים הנופלים אל מחוץ לדל"ת אמותיו של החוק המסמיך. נראה לי, כי יש להשיב לשאלה זו בשלילה.


ב. תחילה, עלינו לאתר את מסגרת השיקולים המותרת לדירקטוריון בקביעת ההנחיות. מקור הסמכות לקביעת ההנחיות נמצא בסעיף 46(ד) לחוק ניירות ערך, המורה כי:


"דירקטוריון הבורסה רשאי לקבוע, באישור הרשות, הנחיות הכוללות פירוט, תנאים וסייגים לגבי כללים שנקבעו בתקנון, והכל מקום שהוסמך לכך בתקנון".


על-פי הוראת סעיף 46 לחוק ניירות ערך, מטרת הכללים שבתקנון הבורסה היא להבטיח "ניהול תקין והוגן של הבורסה" (סעיף 46(א)). מטבע הדברים, תכלית זו חובקת גם את הפרטים, התנאים והסייגים לכללים, הנקבעים בהנחיות. מסקנה זו בדבר התכלית שעל ההנחיות להגים עולה גם מהוראת סעיף 64 לתקנון הבורסה, בה נקבע כי:


"התנאים לרישום למסחר על פי חלק זה מיועדים להבטיח נהול תקין והוגן של בורסה, ויופעלו להגשמת מטרה זו".
הוראה זו מצויה בחלק השני של התקנון, הוא אותו חלק של התקנון העוסק ברישום ניירות ערך למסחר. בחלק זה מצויות הוראות המסמיכות את דירקטוריון הבורסה לקבוע בהנחיות תנאים לרישום למסחר בשורה של עניינים, ובהם אותם העניינים שאנו עוסקים בהם כאן.
מכך עולה, כי התנאים שבהנחיות אלה הם בגדר תנאים על-פי החלק השני של התקנון, ואליהם מתייחסת הוראת סעיף 64 הנ"ל לתקנון. על-כן, גם מכוח הוראה זו, על התנאים שבהנחיות להגשים את התכלית של ניהול תקין והוגן.


בפסק הדין בעניין הבורסה הראשון [1] עמדנו על מובנו של המונח "ניהול תקין והוגן של המסחר בבורסה". קבענו, כי בעקבות חוק ניירות ערך (תיקון מס' 11), תשנ"א-1990 (להלן - תיקון מס' 11):


"...הגינותו ותקינותו של המסחר בבורסה אינן מתמצות בקביעת מסגרת למסחר על בסיס גילוי נאות, אלא גם בסינון של חברות מבחינת איתנותן ויכולתן.. ." (שם [1] , בעמ' 539).


בפסק הדין הנ"ל עמדנו גם על כך שתכלית מרכזית, אשר לשם הגשמתה הוספה לסעיף 46 לחוק ניירות בתיקון מס' 11 הנ"ל שורה ארוכה של פאראמטרים חדשים לרישום ניירות ערך בבורסה, היא רכישת האמון של ציבור המשקיעים בבורסה. בין אותם פאראמטרים מצויים אותם עניינים שבהם נקבעו ההנחיות העומדות לדיון כאן. הוספנו וקבענו בפסק-דיננו, כי תכלית זו היא "אמת המידה המהותית, על פיה על אורגני הבורסה להנחות עצמם בקביעת הכללים וההנחיות".


אלה אפוא התכליות אשר לאורן על הדירקטוריון להנחות עצמו. האם כך היה בענייננו?



ג. התשובה לשאלה זו היא בחיוב. כדי לעמוד על שיקולי הדירקטוריון, ניתן לפנות לפרוטוקול הדיון שקדם להחלטה (ראו פסק-דינו של השופט ש' לוין בבג"צ 620/85 מיעארי ואח' נ' יו"ר הכנסת ואח' [5] , בעמ' 208; ראו גם בג"צ 2[ 1/88 ,953/87], בעמ' 322). מן הדיונים שנערכו בדירקטוריון הבורסה עובר לקבלת ההחלטות נושא ערעור זה עולה בבירור, כי התכלית העומדת ביסוד הדרישות העומדות לדיון כאן, ובמרכזן העלאת ההון העצמי המזערי הנדרש מחברה המבקשת להירשם למסחר, עולה בקנה אחד עם תכלית החקיקה.


כך, מן החומר שבתיק עולה כי הדרישות שאנו עוסקים בהן עוצבו מתוך מטרה להגן על ציבור המשקיעים. מטרתן של דרישות אלה היא להקטין את ההסתברות לכך שמספר גדול שלחברות הרשומות למסחר יקרסו, ובכך ייפגעו המשקיעים במניותיהן.
בתוך כך, נועדו ההנחיות החדשות למנוע גם השפעות שליליות שעלולות להיות לתופעה מעין זו על שוק המניות כולו ועל האמון של ציבור המשקיעים בו (ראו, למשל: דברי מר לנדסקרונר בעמ' 3 לפרוטוקול של ישיבת הדירקטוריון מיום 21.2.94; דברי מר ברונפלד בעמוד 5 לפרוטוקול של ישיבת הדירקטוריון מיום 17.2.94; כן ראו בסעיף 4(א)(1) לדברי ההסבר המפורטים שבהצעת ההחלטה מיום 13.2.94, הצעה אשר שימשה בסיס לדיון בו נתקבלה ההחלטה השנייה). במרכזם של שיקולים אלה עומדות איתנותן של החברות המבקשות להיסחר והבטחת האמון של ציבור המשקיעים בבורסה. שיקולים אלה מצויים בגרעין הקשה של תכלית החקיקה, כמפורט לעיל (וראו גם דברי השופט י' לויט בע"ש (ת"א) 12[ 1631/92] , בעמ' 8 לפסק הדין, שם נאמר על תיקונים דומים בהנחיות הבורסה כי "מטרת השינוי בקריטריונים להבטיח שרק חברות יציבות יותר ומבוססות יותר יוכלו להציע את מניותיהן לציבור. זהו שיקול סביר ולגיטימי").
אלה אינם שיקולים זרים.


ד. בשולי הדברים בראש פרק זה אעיר, כי לא מצאתי ממש בטענת המשיבים, שעל פיה הונחה הדירקטוריון משיקול זר של "שיפור השוק", לבדיל מהבטחת מסחר תקין והוגן.
המשיבים מעגנים טענה זו בכותרת שניתנה לדיון בדירקטוריון ביום 11.11.93 (ובכותרת דומה של מסמך אשר שימש בסיס לדיון מיום 9.11.93), שממנה עולה כי התיקונים שהכניס הדירקטוריון בהנחיות לרישום נועדו להביא לשיפור "איכות השוק".
המשיבים טוענים כי שיקול זה אינו מצוי בין השיקולים שרשאית הבורסה לשקול על-פי החוק.
אך עיון בפרוטוקול הדיון הנ"ל, כמו גם במסמך מיום 9.11.93, מגלה כי אין ממש בטענה זו. המיזכר מיום 9.11.93 מדבר במפורש על כך שיש לעצב תנאים שימנעו תופעות בועה, הרצת שערים ושימוש במידע פנים. גם מן הדיון בדירקטוריון ביום 11.11.93 עולה כי חברי הדירקטוריון הונחו בעיקר על-ידי שיקולים של איתנות החברות הנרשמות למסחר והבטחת הסחירות הנאותה של ניירות הערך של אותן חברות.
אני סבור, כי שיקולים אלה עולים בקנה אחד עם תכלית החקיקה בעקבות תיקון מס' 11, ועם מובנו של "מסחר תקין והוגן" בעקבות תיקון זה. אין כל יסוד לטענה כי מדובר בשיקולים זרים.


טענת חוסר סבירות



11. בתמצית, טענת המשיבים תחת ראש פרק זה היא, כי החלטת הדירקטוריון הופכת את הבורסה למעין "מועדון אקסקלוסיבי", אשר בשעריו יכולות לבוא רק חברו גדולות ומבוססות. על-פי הטענה, בכך יש כדי לפגוע ביכולתן של חברות קטנות לגייס הון בבורסה. הרשימה המקבילה מהווה כלי חיוני בגיוס הון בעבור חברות אלה. המשיבים טוענים כי להעלאת הסף לכניסה לרשימה המקבילה עלולה להיות השפעה שלילית על כלל המשק, הואיל ודווקא בחברות קטנות גלום, כך נטען, פוטנציאל של צמיחה משמעותית.


המשיבים תומכים את טיעונם בנתונים, המלמדים כי אילו הוחלו הקריטריונים נושא ההחלטה שלפנינו על שנת 1993, היה הדבר מביא לכך ש-85% מן החברות התעשייתיות שמניותיהן אושרו לרישום באותה שנה על-ידי הבורסה לרישום למסחר ברשימה המקבילה לא היו עומדות בקריטריונים אלה.
הם מפנים גם לכך, שבמהלך של תקופה של כשנה וחצי, שתחילתה באפריל 1992, הועלתה דרישת ההון העצמי ברשימה המקבילה בשלוש הזדמנויות שונות, ועלתה בהדרגה משיעור של מיליון דולר לשיעור של 3 מיליון דולר. המשיבים גורסים, כי שיעורם של שינויים אלה עולה במידה ממשית על שיעורן של העליות שחלו במהלך אותה תקופה במדד המחירים לצרכן או בשערי מטבע חוץ. הם סבורים, כי יש בעובדה זו כדי ללמד על חוסר הסבירות של החלטת הדירקטוריון.
המשיבים טוענים עוד, כי החלטת הדירקטוריון, שעל פי נדרש הון עצמי גבוה טרם ההנפקה, מחייבת חברות המבקשות לרשום את ניירות הערך שלהן למסחר לגייס הון מגופים פרטיים בדרך של הקצאות פרטיות.
הקצאות אלה נעשות בתנאים גרועים באופן ממשי מן התנאים שבהן מגייסות החברות הון מן הציבור. בכך, נגרם לחברות הפסד.
זאת ועוד, במצב דברים זה נגרם דילול באחזקותיהם של בעלי עניין, אשר עלול להביא את אותם בעלי עניין להימנע מגיוס הון בבורסה.


12. נקודת המוצא הנורמאטיבית לדיון בטענות המשיבים היא, כי מדובר בדיון ערעורי על החלטת הדירקטוריון, שבו יכול בית המשפט "לקבל אותה החלטה שהיה על הרשות לקבל מלכתחילה" (דברי חברי, השופט גולדברג בע"א 1760 ,1326/91 הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ נ' כץ ואח'; מלונות הירדן מ. ה. י. בע"מ נ' כץ ואח' (עניין כץ [6] ), בעמ' 451). עם זאת, עמד בית המשפט באותו עניין כי יש לנקוט אמת מידה זהירה בבחינתן של החלטות של אורגנים של הבורסה, בעניינים המצויים בתחום מומחיותה המיוחדת של הבורסה.
במקרים אלה נטיית בית המשפט תהיה לכבד את החלטותיה של הבורסה. עומד על כך חברי, השופט גולדברג, בעניין כץ [6] בציינו, בעמ' 452, כי:


"...בעניינים מקצועיים, הנוגעים למומחיותה המיוחד של הבורסה, יתחשב בית המשפט בשיקול-דעתה, ולא יזדרז להתערב בהחלטותיה. לפיכך, אילו, על דרך משל, הייתה השאלה שבמחלוקת נוגעת לאחוז הפיזור, שממנו ואילך אין מקום לקיים מסחר בנייר ערך מסוים, היה על בית המשפט לבחון בזהירות החלטת הבורסה בנושא זה, תוך מתן משקל למומחיותה, אך גם זאת מבלי שייגרע אופיו הערעורי של הדיון בפני בית המשפט".


ראו, לדברים דומים, את פסק-דינו של חברי, השופט זמיר, בבג"צ 7365/95 האחים בולוס-חברה לייצור שיש וגרניט בע"מ נ' מרכז ההשקעות ואח' [7] , בעמ' 94-93.


דברים אלה יפים לענייננו. טענות המשיבים כי החלטת הדירקטוריון אינה סבירה מתמקדות בשיעורו של ההון העצמי הנדרש מחברה המבקשת לרשום למסחר את ניירות הערך שלה. קביעת הרף בעניין זה היא עניין מקצועי מובהק, בדומה לדוגמה המובאת בדבריו של חברי, השופט גולדברג, בעניין כץ [6] . על-כן, עלינו לאמץ אמת מידה זהירה בהתערבות בהחלטת הדירקטוריון לעניין זה וליתן את המשקל הראוי לשיקוליו המקצועיים.
לכך יש להוסיף, כי העילה שעליה מתבססים המשיבים היא אי-סבירותה של החלטת הדירקטוריון. כבר נפסק, כי:


"...טענה בדבר חוסר סבירות אינה יכולה לעלות בחלל ריק. יש להראות כי טענה אחיזה ממשית בעובדות. יש לעגן טענה כזו במסכת עובדתית קונקרטית, אשר יש בכוחה להצביע על היעדר הסבירות בפעולת הרשות..." (בג"צ 2632/94 דגניה א', אגודה חקלאית שיתופית בע"מ נ' שר החקלאות ואח' [8] , בעמ' 738).


האם על-פי אמות מידה אלה יש בטיעוני המשיבים בסיס להתערבות שיפוטית בהחלטת הדירקטוריון בעילה של אי-סבירות?



12. נראה לי, כי יש להשיב לשאלה זו בשלילה. המשיבים לא עמדו בנטל שרבץ עליהם, להניח תשתית נאותה לטיעוניהם, בין תשתית מקצועית כמו חוות-דעת מומחה, ובין תשתית עובדתית. כך באשר לטענה כי החלטת הדירקטוריון אינה סבירה נוכח פגיעתה בצמיחה במשק.
גם אם אניח כי שיקול מאקרו-כלכלי זה מצוי בגדר סמכויותיו של דירקטוריון הבורסה, עדיין אין בטיעוני המשיבים כל ראיה או עובדה המצביעות על קשר סיבתי בין מספר החברות הקטנות שנרשמו למסחר לבין שיעור הצמיחה במשק. באופן דומה, אין בטיעונים אלה כדי להצביע על ראיה ממשית אשר יש בה כדי לבסס את הטענה כי דווקא בחברות קטנות גלום הפוטנציאל לצמיחה משמעותית, או את הטענה כי הבורסה מייצגת את האפשרות הריאלית היחידה של חברות קטנות לגייס הון לצורך צמיחה. טענות אלה נעדרות, אם כן, את התשתי הנדרשת.


אשר לנתונים אשר הובאו על-ידי המשיבים, מסכים אני עם טענת הבורסה כי גם בהם אין כדי לבסס את טיעוני המשיבים. כך, לא שוכנעתי כי יש טעם רב בבדיקה ההיפותטית אם חברות שנרשמו למסחר במהלך שנת 1993 היו עומדות בתנאים החדשים שנקבעו בהחלטת הדירקטוריון לקראת סוף אותה שנה. אין בכוחו של נתון זה כדי

ללמד אם היה בכוחן של אותן חברות לעמוד בתנאים החדשים, לו נדרשו לכך.
לכן, נתון זה אינו תומך בטיעונם של המשיבים כי התנאים החדשים שנקבעו בהחלטה השנייה עלולים לגרום לירידה דראסטית במספר החברות שיוכלו להירשם למסחר.
בטיעוני המשיבים אין כל תשתית שעל פיה ניתן לקבוע כי החברות שנרשמו למסחר בשנת 1993 לא היו יכולות, אם היו נדרשות לעשות כן, להשלים את הונן לסף הנדרש. לכן, אין בנתוני המשיבים כדי לעגן את טענת "סגירת הדלתות". אוסיף, כי על-פי הנתונים שהובאו על-ידי הבורסה, גם בעקבות השינויים נושא החלטתו השנייה של הדירקטוריון, לא פסקו מלהגיע בקשות חדשות של חברות המבקשות להירשם למסחר. מבחינה זו, נראה כי חששם של המשיבים, בדבר נעילת שערי הבורסה, לא התאמת במציאות.


גם בעצם תכיפותם של השינויים בדרישות לרישום איני רואה אינדיקאציה המלמד בהכרח על אי-סבירותן של הדרישות שנקבעו. יש לזכור, כי תחום ניירות הערך הוא תחום דינמי ותוסס (ראו פסק-דינו של הנשיא ברק בע"פ 5111 ,5109 ,5052/95 ואקנין ואח' נ' מדינת ישראל [9]). על דירקטוריון הבורסה לעצב את ההנחיות בהתאם להתפתחויות האופפות את המסחר בבורסה. עליו להגיב על התפתחויות אלה.
עליו להתאים את הדרישות לרישום למצב הדברים המשתנה.
ואמנם, מן החומר שבתיק עולה כי בתקופה שבה אנו עוסקים הייתה הבורסה עדה לשינויים מהותיים, אשר התבטאו בגידול חד במספר החברות הקטנות אשר ביקשו להירשם למסחר. בקרב הרשויות המופקדות על תקינותו והגינותו של המסחר בבורסה נוצר על רקע זה חשש מפני פגיעה ביציבותה של הבורסה כולה, ובתוך כך פגיעה בציבור המשקיעים, במצבים של שפל ומיתון במשק. זהו הרקע להכנסת התיקונים האמורים בהנחיות הנוגעות לרישום ניירות ערך למסחר.
בנסיבות אלה, עצם התכיפות של השינויים, כמו גם עצם קיומו של פער בין שיעור השינויים לבין השיעור שבו השתנו מדדים כלליים במשק, דוגמת מדד המחירים לצרכן, אינם מלמדים על כך שהחלטת הדירקטוריון הייתה בלתי סבירה.
גם בעובדה שחברות המבקשות להירשם למסחר נאלצות לבצע "השלמת הון" כדי שיוכלו עמוד בדרישות שנקבעו אין כדי להצביע על אי-סבירות של החלטת הדירקטוריון.
אכן, אין חולק כי עובדה זו משקפת מחיר מסוים מבחינתן של אותן חברות.
אך בעובדה זו, כשהיא נבחנת בבידודה, אין כדי להצביע על אי-סבירות, שהרי:


"...סבירות היא מושג נורמאטיבי. סבירות היא תהליך הערכתי. היא איננה תהליך תיאורי. היא אינה מושג הנתחם רק על-ידי היגיון דדוקטיבי. משמעותה, איתור השיקולים הרלוואנטיים ואיזון ביניהם על-פי משקלם..."

(דברי השופט ברק בדנ"א 1740/91 בנק ברקליס-דיסקונט בע"מ נ' ש' פרוסט קוסטמן, יורשו של המנוח ד"ר א' כחולי ואח' [10] , בעמ' 84).


ראו גם פסק הדין בבג"צ 4634 ,4287 ,4267/93 אמיתי - אזרחים למען מינהל תקין וטוהר הידות ואח' נ' ראש ממשלת ישראל ואח' [11] , בעמ' 464.


לכן, אין די בהצבעה על פגיעה כזו או אחרת באינטרס מסוים כדי להביא להתערבות שיפוטית בעילה של אי-סבירות. לצורך ביסוסה של עילת אי הסבירות יש להראות כי ההחלטה שנתקבלה אינה מאזנת כראוי בין מכלול האינטרסים הנוגדים.
לא שוכנעתי, כי באיזון הכולל של הדברים, ובכלל זה האינטרס כבד המשקל של הבטחת מסחר תקין והוגן בבורסה, המחיר האמור מוביל למסקנה כי החלטת הדירקטוריון הי בלתי סבירה.


מסקנתי היא, כי אין בכוחם של הנימוקים המלמדים, לשיטת המשיבים, על אי-סבירותה של החלטת הדירקטוריון-הן כל אחד מהם כשלעצמו והן על-פי כוחם המצטבר-כדי להביא להתערבותנו בהחלטתו השנייה של הדירקטוריון.


התוצאה



13. על סמך כל האמור לעיל, המסקנה היא כי אין ביד המשיבים לעגן את הכרעת בית המשפט המחוזי בנימוקים אחרים מן הנימוק המקורי שעמד ביסודה, אשר קבענו, עוד בפסק-דיננו בעניין הבורסה הראשון [1] , כי אינו יכול לעמוד.


במצב דברים זה, דין הערעור להתקבל. פסק-דינו של בית המשפט המחוזי מתבטל בזה, וערעור המשיבים בע"ש 354/94 אשר הוגש לבית המשפט המחוזי, נדחה. המשיבים יישאו בהוצאות כל אחת מן המערערות בסך של 10,000 ש"ח.


השופט א' גולדברג: אני מסכים.


השופט י' זמיר: אני מסכים.


הוחלט כאמור בפסק-דינו של השופט אור.





לתיאום פגישה עם עורך דין חייגו: 077-4008177




נושאים רלוונטיים נוספים

  1. חוק ניירות ערך

  2. אוכף קטום

  3. פרט מטעה בתשקיף

  4. הארכת כתבי אופציה

  5. עבירות בורסה

  6. מילון מושגים בורסה

  7. עורך דין ניירות ערך

  8. אופציות מט''ח

  9. צו ניירות ערך

  10. בוררות בבורסה

  11. רשימה מקבילה - בורסה

  12. תרמית בקשר לניירות ערך

  13. הפסד מניירות ערך

  14. הפרת התחייבות לקבלת אופציות

  15. עסקאות מתואמות בבורסה

  16. סעיף 54(א)(1) לחוק ניירות ערך

  17. הנעה בתרמית לרכוש ניירות ערך

  18. מכירת אופציות ללא הרשאה

  19. תלונה לממונה על שוק ההון

  20. תקנות ניירות ערך פרופורמה

  21. תביעה ייצוגית לפי חוק ניירות ערך

  22. שימוש שלא כדין בתיקי ניירות ערך

  23. תקנות ניירות ערך פרטי התשקיף

  24. צו איסור הלבנת הון חבר בורסה

  25. צו מסירת מסמכים - רשות לניירות ערך

  26. סעיף 52ד חוק ניירות ערך - מידע פנים

  27. ערעור עבירה על חוק ניירות ערך

  28. מחיקת מניות חברה - רישום למסחר בבורסה

  29. החזקת ניירות ערך מעבר לשיעור המקסימלי

  30. האם מותר לבנק להציע לקנות ניירות ערך ?

  31. תביעה ייצוגית – נזק משקיעים בניירות ערך

  32. בקשת אישור תביעה ייצוגית – חוק ניירות ערך

  33. השפעה בדרכי תרמית על שעריהן של ניירות ערך

  34. תקנות ניירות ערך חתימה ודיווח אלקטרוני

  35. ייפוי כוח להשקיע כסף בניירות ערך באופן סולידי

  36. תקנה 36 לתקנות ניירות ערך דוחות תקופתיים מיידיים

  37. תקנות ניירות ערך אופן הצעת ניירות ערך לציבור

  38. פיצוי על החלטות הבורסה בתהליך הנפקת מניות חברה לציבור

  39. ביצוע עסקאות מתואמות נוגדות – עבירה על פי חוק ניירות ערך

  40. ערעור על שינויים בהנחיות לעניין רישומם של ניירות ערך למסחר בבורסה

  41. בקשה אישור תביעה ייצוגית – הפרת חובות גילוי דיווח על פי חוק ניירות ערך

  42. שאלות ותשובות

רקע תחתון



שעות הפעילות: ימים א'-ה': 19:00 - 8:30
                           יום ו' : 14:00 - 10:00

טלפון: 077-4008177
פקס: 153-77-4008177
דואר אלקטרוני: office@fridman-adv.com

Google+



רקע תחתון