החלטה א. מבוא 1. בפני בקשה לפי סעיף 350 לחוק החברות, תשנ"ט-1999 (להלן - חוק החברות) לאישור שינוי תנאי שטר נאמנות מיום 13.8.97 ושל אגרות חוב (סדרה ב') של חברת אלרוד ייזום ונדל"ן בע"מ (להלן - המבקשת), בהתאם להסדר שאושר על-ידי האסיפה הכללית המיוחדת של מחזיקי אגרות החוב (סדרה ב') של המבקשת, שנערכה ביום 3.9.01. 2. הגם שההסדר אושר ברוב של כ- 84% ממחזיקי אגרות החוב, והגם שהוא נעשה על רקע קשיים כלכליים כבדים אליהם נקלעה המבקשת, ועל רקע ההבנה כי יש בהסדר כדי למזער את נזקיהם של מחזיקי האג"ח בהשוואה לאלטרנטיבות האחרות האפשריות, התייצבה הרשות לניירות ערך בהליך דנן והביעה התנגדותה לאישור ההסדר, אלא אם כן המבקשת תפרסם תשקיף וההסדר יאושר, שוב, באסיפה הכללית של מחזיקי אגרות החוב לאחר פרסום התשקיף. השאלה העיקרית העומדת ביסוד ההליך דנן הינה, אם כן, האם מחובתה של המבקשת לפרסם תשקיף כתנאי לבקשתה לאישור ההסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות, שמא אין כן הדבר וההסדר יכול לצאת סוף סוף לדרכו. ב. עיקרי העובדות 3. המבקשת הינה חברה ציבורית, העוסקת בתחום הנדל"ן. בתשקיף שפרסמה בשנת 1997, הציעה המבקשת, בין היתר, 36,160,000 ₪ ערך נקוב אגרות חוב (סדרה ב') (להלן - אגרות החוב). בהתאם להוראות פרק ה1 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח - 1968 (להלן - חוק ניירות ערך, או החוק), שעניינו בנאמנות לתעודות התחייבות, מונה נאמן למחזיקי האג"ח, וגם נחתם בשעתו שטר נאמנות (להלן - שטר הנאמנות). שטר הנאמנות קובע, כי קרן האג"ח בתוספת הפרשי הצמדה תפרע בשישה תשלומים ביום 20 בספטמבר של כל אחת מהשנים 2001 עד 2006, כאשר הריבית בגינם תשולם בתשלומים שנתיים החל מחודש ספטמבר 1998 וכלה בחודש ספטמבר 2006. המבקשת מציינת, כי עד למועד הגשת הבקשה לבית המשפט (20.9.01), פרעה היא לכל מחזיקי האג"ח את תשלומי הריבית במלואם. 4. דא עקא, על-פי העולה מהבקשה (שנתמכה בתצהירו של מנכ"ל המבקשת, מר ראובן אלה), בעקבות המשבר החמור בענף הבנייה נקלעה המבקשת לקשיים אשר בגינם אין ביכולתה להחזיר למחזיקי אגרות החוב את מלוא קרן ההלוואה והריבית בגינן, על-פי תנאי שטר הנאמנות. הגירעון בהונה העצמי של המבקשת עמד נכון למועד הגשתה של הבקשה על סך של כ- 12 מיליון ₪ (ולאחר-מכן אף הגיע לסך של כ- 19 מיליון ₪), ומניותיה הושעו מהמסחר בבורסה עוד ביום 28.1.01. מכתבי הטענות של המבקשת מתחוור עוד, כי דו"חותיה הכספיים השוטפים של המבקשת לתקופות שהסתיימו ב- 31.3.01, 30.6.01 ו- 30.9.01 כללו בחוות דעת המבקרים הערה בדבר חשש להמשך קיומו של העסק כ"עסק חי", שהיא כידוע הערה רבת משמעות, המעידה על חשש לקריסתה של חברה. 5. על רקע הדברים הללו, ומתוך ניסיון לשקם את החברה ולהצילה, הגיעה המבקשת ביום 4.9.01 להסדר עם בעלי אגרות החוב ועם הנאמן על אגרות החוב (להלן - ההסדר), במסגרתו ויתרו בעלי האג"ח על חלק מהתשלום במזומן המגיע להם על-פי תנאי האג"ח המקוריים המפורטים בשטר הנאמנות, ומנגד התחייבה המבקשת לפרוע את יתרת החוב באמצעות מימוש מיידי של שתי ערבויות בנקאיות שהפקידה בשעתו בידי הנאמן ומימוש זכויות המבקשת בנכס מקרקעין בשדרות רוטשילד בתל-אביב (שהיווה אף הוא בטוחה לאגרות החוב), וכן באמצעות תשלומים שנתיים ביום 20 בספטמבר של כל אחת מהשנים 2002 עד 2007 ועד בכלל, הכל כמפורט בהסדר (נספח א' לבקשה). בנוסף לפרעון הנ"ל במזומן נקבע באותו הסדר, כי חלק מתמורת האג"ח ישולם באמצעות מניות שתקצה בעתיד המבקשת למחזיקי האג"ח. מאחר ונכון למועד ההסדר מניות החברה הושעו מן המסחר בבורסה, נקבע בהסדר, כי לשם החזרת מניות המבקשת למסחר (המחייבת עמידה בתנאים שנקבעו לעניין זה בכללי הבורסה, לרבות בקשר להון העצמי) המבקשת תציע מניות בדרך של הנפקת זכויות למחזיקי מניות קיימים בתמורה כוללת של 4 מליון ₪, וכן תנסה להגיע להסדר עם בנק הפועלים (הנושה העיקרי של המבקשת) לפיו כנגד ויתור הבנק על חוב של 10 מליון ₪ מתוך חובה של המבקשת לבנק, יוקצו בעתיד גם לבנק מניות ו/או כתבי אופציה של המבקשת (למותר לציין, כי לאחר חתימת ההסדר, התקבל אישורו של בנק הפועלים לאמור לעיל, בכפוף לאישורו של ההסדר על-ידי בית המשפט; נספח יט' לבקשה). במקביל לכך, התחייבה כאמור המבקשת לנקוט בכל האמצעים הדרושים על מנת להקצות למחזיקי אגרות החוב מניות של החברה, אשר יהוו שיעור כולל של 25% מהונה המונפק והנפרע של החברה לאחר הקצאת המניות למחזיקי המניות הקיימים. בהסדר נקבע גם, כי במקרה של מימוש כתבי אופציה בעתיד על-ידי בנק הפועלים, תכונס אסיפה כללית מיוחדת של מחזיקי האג"ח שבה תקבע הדרך למניעת דילול הונם של מחזיקי האג"ח ו/או לפיצויים בגין דילול מעין זה. על-פי ההסדר, ביצוען העתידי של הקצאת המניות למחזיקי האג"ח וכן הנפקת הזכויות למחזיקי המניות הקיימים מותנים בקבלת היתר רשות ניירות ערך לפרסום תשקיפים של החברה להצעות הנ"ל, וכן באישור הבורסה לניירות ערך בתל-אביב לרשום למסחר את המניות שיוצעו על-פי תשקיפים כאמור. 6. תוצאתו של ההסדר המוצע, על-פי העולה הימנו היא, כי כל מחזיק ב- 1 ₪ ערך נקוב אגרות חוב יקבל בסופו של חשבון סך כולל במזומן אשר לא יפחת מ- 0.9411 ₪ צמוד למדד חודש יולי 2001 (זאת, כאשר הערך הנקוב המתואם של כל 1 ₪ ערך נקוב אגרות חוב נכון למועד ההסדר, כולל ריבית שנצברה עד ליום 20.9.01, עמד על סך של 1.1915 ₪ לכל 1 ₪ ערך נקוב אגרות חוב). 7. בפנייתה לאישור ההסדר על-ידי בית המשפט טוענת המבקשת, כי ללא אישור ההסדר, מחזיקי אגרות החוב לא יקבלו את התמורה לה התחייבה המבקשת בהסדר, שכן התמורה הצפויה ממימוש הביטחונות העומדים לרשות מחזיקי האג"ח על-פי תנאיו המקוריים של שטר הנאמנות (והם: שתי הערבויות הבנקאיות, הנכס בשדרות רוטשילד בתל-אביב ונכס נוסף בנתניה) תהא פחותה באופן משמעותי מהתמורה למחזיקי האג"ח הטמונה בהסדר המוצע. עוד נאמר בבקשה, כי ההסדר מונע את היקלעותה של המבקשת להליכי כינוס נכסים ופירוק, אשר למצער יביאו בסופו של דבר לפירוק המבקשת ולחיסולה באופן אשר יזיק למחזיקי אגרות החוב. 8. לא למותר לציין, כי ההסדר המוצע זכה לאישור רוב של 83.87% מכלל מחזיקי האג"ח (ושל 78.62% מכלל מחזיקי האג"ח בניכוי החזקותיהם של הקשורים לחברה או לבעל השליטה בה) באסיפה כללית מיוחדת של מחזיקי האג"ח שהתקיימה ביום 3.9.01 (נספח יז' לבקשה). ההסדר אושר גם על-ידי הנאמן לאגרות החוב, וגם כונס הנכסים הרשמי, שנתבקש ליתן עמדתו בעניין על-פי החלטת בית משפט זה, הודיע לבית המשפט, כי אין לו התנגדות להסדר (נספח ג' להודעת המבקשת שהוגשה לבית המשפט ביום 19.3.02). גם באסיפת הנושים של המבקשת מיום 9.1.02, אשר התקיימה על-פי הוראת בית משפט זה, אושר ההסדר בהחלטה מיוחדת (נספח ב2 להודעת המבקשת הנ"ל). ג. עמדתה של הרשות לניירות ערך 9. רשות ניירות ערך (להלן - הרשות) התייצבה לדיון בבקשה דנן, בין השאר, מכוח האמור בסעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 (להלן - חוק ניירות ערך, או החוק), הקובע לאמור: "15א. פעולות שאינן הצעה לציבור (א) לא יראו כהצעה לציבור - … (3) … הקצאה או העברה של ניירות ערך על-פי החלטה שניתנה בהליך לפי סעיף 350 או 351 לחוק החברות, והכל לאחר שניתנה לרשות הזדמנות להתייצב בהליך ולהשמיע את עמדתה לענין הצורך בפרסום תשקיף על מנת להבטיח את ענינו של ציבור הניצעים המיועד". 10. הרשות מתנגדת לאישור ההסדר במתכונת הנוכחית. מהודעתה לבית המשפט, מהטיעון בעל-פה שהשמיע בא-כוחה במהלך הדיון בבקשה שהתקיים בפני ביום 6.6.02 וכן מהשלמת הטיעון בכתב שהגישה הרשות ביום 9.6.02 עולה, כי הרשות מחזיקה בעמדה, שלצורך שינוי תנאי האג"ח במסגרת ההסדר נדרש פרסום תשקיף של החברה, וכי נדרש גם כינוס חוזר של אסיפת בעלי האג"ח לאחר פרסום התשקיף לצורך אישורו של ההסדר בהסתמך על המידע שיובא בתשקיף, במקום האסיפה הקודמת שנתכנסה ואשרה אותו. 11. טענות הרשות ביתר פירוט הן כדלקמן: טוענת הרשות, כי כל שינוי בתנאי נייר ערך יש בו כדי ליצור למעשה הצעה של נייר ערך חדש, המוצע לציבור המחזיקים בנייר הערך הקיים, חלף אותו נייר ערך. הצעה כזו דורשת קבלתה של החלטת השקעה חדשה מצד אותם מחזיקים-ניצעים, ולפיכך מחייבת פרסום תשקיף בהתאם לסעיף 15 לחוק ניירות ערך. ממשיכה הרשות וטוענת, כי במקרים מעין אלו אין די בגילוי השוטף הנגזר ממעמדה של החברה כחברה ציבורית המחוייבת במתן דו"חות מיידיים, אלא יש צורך בגילוי התשקיפי - שהוא כידוע גילוי רחב בהרבה, המגובה גם באחריות תשקיפית, הגבוהה, לטענת הרשות, מהאחריות שאינה תשקיפית. לסברת הרשות, רק תשקיף, אשר מהווה פרזנטציה של החברה ומשקף אותה בצורה הטובה והמקיפה ביותר, הוא הכלי אשר יספק לבעלי האג"ח את המידע לו הם זקוקים בכדי להגיע להחלטה מושכלת האם יש לתמוך בהסדר, אם לאו. הרשות הפנתה בעניין זה לטיוטת תקנות החברות (בקשה לפשרה או הסדר) התשס"ב-2002. תקנות אלו פורסמו לבינתיים (ק"ת 6178, תשס"ב, בעמ' 868), אך אין חולק כי אין הן חלות על העניין שלפנינו. עם זאת, היקף הגילוי הרחב המוטל מכוחן של תקנות אלו על חברה המבקשת אישורו של הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות, תומך לדעת הרשות בעמדתה העקרונית שהובאה דלעיל, המחייבת פרסום תשקיף כל אימת שמדובר בשינוי בתנאי נייר ערך בדרך של הסדר לפי סעיף 350. אשר למועד פרסום התשקיף, טוענת הרשות כי זה צריך שייעשה לפני כינוסה של האסיפה המיוחדת של בעלי האג"ח (זולת אם קבעה הרשות לפני כן כי לא נדרש פרסום תשקיף בנסיבות העניין), שהרי באותה אסיפה נעשית למעשה ההצעה לציבור של ניירות הערך החדשים. מעבר לטענות העקרוניות - המכוונות, למעשה, כלפי כל הסדר שיש בו משום שינוי תנאי ניירות הערך - מעלה הרשות גם מקצת טענות כנגד ההסדר הספציפי העומד ביסוד ההליך דנן. הדיון בטענות אלו ייערך בהמשך, לאחר הדיון בשאלת עצם הצורך בפרסום תשקיף בנסיבות המקרה דנן, שאליו אדרש תחילה. ד. האם ההסדר עם מחזיקי האג"ח מחייב תשקיף? 12. גדר המחלוקת העיקרי שנתגלע בין הצדדים נוגע לשאלה, האם אישורו של ההסדר דנן, הכולל כפי שראינו שינוי בתנאי האג"ח המקוריים על-פי שטר הנאמנות משנת 1997, מחייב פרסומו קודם-לכן של תשקיף על-ידי המבקשת, בהתאם לסעיף 15 לחוק ניירות ערך הקובע: "לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו". לאחר שעיינתי במכלול החומר שלפני ובטענות הצדדים, דעתי היא כי בנסיבות המקרה דנן אין כל חובה וגם אין כל צורך בפרסום תשקיף. ובמה דברים אמורים? האם שינוי תנאי האג"ח עולה כדי יצירת נייר ערך חדש? 13. עיקרו של ההסדר הוא, כמבואר לעיל, בויתור של מחזיקי האג"ח על חלק מן התמורה המגיעה להם על-פי תנאיו המקוריים של שטר הנאמנות. ויתור זה התבצע על רקע הקשיים אליהם נקלעה המבקשת והחשש מפני כניסתה להליכי כינוס נכסים ופירוק אלמלא ההסדר, כמו גם על סמך ההנחה, שהתמורה הצפויה ממימוש הביטחונות העומדים לרשות מחזיקי האג"ח על-פי תנאיו המקוריים של שטר הנאמנות תהא פחותה באופן משמעותי, מהתמורה למחזיקי האג"ח הטמונה בהסדר המוצע. קשה לראות כיצד יש בויתורם האמור של מחזיקי האג"ח משום יצירתו של נייר ערך חדש, כטענתה של הרשות, המעמיד כביכול את מחזיקי האג"ח בפני הצורך בקבלת "החלטת השקעה" חדשה, ומכאן גם מחייב פרסומו של תשקיף. מקובלת עלי בהקשר זה טענתה של המבקשת, לפיה בבואם להחליט האם להסכים להסדר המוצע על-ידי המבקשת אם לאו עמדו מחזיקי האג"ח בפני "החלטת הצבעה" (כביטויים של ב"כ המבקשת) יותר מאשר בפני "החלטת השקעה". החלטת ההשקעה של מחזיקי האג"ח נעשתה בעת שרכשו את אגרות החוב של המבקשת, ואין חולק כי בעת ההיא נעשה הדבר, כמתחייב, על-פי תשקיף כדת וכדין. כיום, לעומת זאת, המצב הוא שונה. אין מדובר בהקצאה חדשה של אגרות חוב (סדרה ב'), אלא מדובר בשינוי תנאיהן של אגרות החוב הקיימות על רקע חוסר יכולתה של החברה לעמוד בתנאיהן המקוריים של האג"ח על פי שטר הנאמנות. 14. אשר לשטר הנאמנות (שמכוחו הונפקו האג"ח מלכתחילה בשנת 1997), הרי זה עצמו סולל את הדרך - בהתקיים הנסיבות המתאימות לכך - לשנות מתנאי אגרות החוב על-פיו, והוא גם מקנה לנאמן בנסיבות מסוימות את הסמכות לוותר בשם מחזיקי האג"ח על זכויותיהם ו/או להתפשר עם החברה. וכך נאמר בעניין זה בסעיף 29 לשטר הנאמנות (נספח ו' לבקשה), אשר היווה חלק מההתקשרות החוזית שבין המבקשת לבין מחזיקי האג"ח: "29. ויתור ופשרה 29.1 בכפוף להוראות החוק יהיה הנאמן רשאי מזמן לזמן ובכל עת כאשר שוכנע כי אין בדבר, לדעתו, משום פגיעה בזכויות מחזיקי אגרות החוב לוותר על כל הפרה או אי מילוי של כל תנאי מתנאי שטר הנאמנות על ידי החברה. 29.2 בכפוף להוראות החוק ובאישור מוקדם בהחלטה מיוחדת שתתקבל על ידי האסיפה הכללית של מחזיקי אגרות החוב, כמפורט בתוספת השניה לשטר הנאמנות, יהיה הנאמן רשאי, בין לפני ובין אחרי שקרן אגרות החוב תעמוד לפרעון, להתפשר עם החברה בקשר לכל זכות או תביעה של מחזיקי אגרות החוב ולהסכים עם החברה לכל הסדר של זכויותיו, כולל לוותר על כל זכות או תביעה שלו ו/או של מחזיקי אגרות החוב כלפי החברה. 29.3 בכפוף להוראות החוק רשאים הנאמן והחברה בין לפני ובין אחרי שקרן אגרות החוב תעמוד לפרעון, לשנות את שטר הנאמנות אם נתקיים אחד מאלה: א. הנאמן שוכנע כי השינוי אינו פוגע במחזיקי אגרות החוב. ב. המחזיקים באגרות החוב הסכימו לשינוי המוצע בהחלטה מיוחדת שנתקבלה באסיפה כללית של מחזיקי אגרות החוב, כמפורט בתוספת השניה לשטר הנאמנות …". על אותן הוראות חזר גם התשקיף שמכוחו הונפקו אגרות החוב (ראו עמודים 31-32 לנספח ד' לבקשה). צא ולמד, כי כבר לעת שבה הוקצו אגרות החוב למחזיקי האג"ח לראשונה, כללו תנאיהן של אותן אגרות חוב (הן על-פי שטר הנאמנות והן על-פי התשקיף) גם את האפשרות לשינויין, כמו גם את התנאים המפורטים לביצועו של שינוי מעין זה. ודוק: שינוי תנאי שטר הנאמנות (ואגרות החוב) - נאמר; הקצאתן של ניירות ערך חדשים או אגרות חוב חדשות - לא נאמר. תניותיו של שטר הנאמנות (ותניות התשקיף) הן, אמנם, תניות חוזיות גרידא, אולם האמור בשטר הנאמנות לעניין שינוי תנאי אגרות החוב (סעיף 29.3 הנ"ל) אינו במהותו אלא חזרה על הוראותיו של חוק ניירות ערך עצמו, בסעיף 35ז' לחוק, העוסק בשינוי שטר הנאמנות. סעיף זה קובע כדלקמן: "35ז. שינויים בשטר הנאמנות שינוי בשטר הנאמנות לא ייעשה אלא אם נתקיים אחד מאלה: (1) הנאמן שוכנע כי השינוי אינו פוגע במחזיקים בתעודות ההתחייבות; (2) המחזיקים בתעודות ההתחייבות הסכימו לשינוי בהחלטה מיוחדת של אסיפה כללית שנכחו בה מחזיקים של לפחות חמישים אחוזים מיתרת הערך הנקוב של תעודות התחייבות מאותה סדרה, או, באסיפה נדחית, שנכחו בה מחזיקים של לפחות עשרה אחוזים מן היתרה האמורה". 15. העולה מן המקובץ הוא, שאין לומר כי שינויו של שטר הנאמנות במסגרת ההסדר דנן יוצר ניירות ערך חדשים. אגרות החוב הונפקו בעת שהונפקו בשנת 1997 על-פי תשקיף, וכיום כל שעומד על הפרק הוא שינוי בתנאיהן של אגרות חוב אלו בדרך של שינוי בשטר הנאמנות. אין כל טענה כי שינוי זה התבצע שלא בהתאם לפרוצדורה שנקבעה בשטר הנאמנות ובסעיף 35ז לחוק ניירות ערך. זאת ועוד, כעולה מן האמור בבקשה - והרשות לא הביאה כל תשתית עובדתית ממשית הסותרת זאת - שינוי זה בתנאי אגרות החוב צפוי לצמצם את נזקיהם של מחזיקי האג"ח כתוצאה מהקשיים המהותיים אליהם נקלעה המבקשת, ואיני רואה כיצד יש באותו שינוי כדי ליצור ניירות ערך חדשים עבורם. 16. נכון הדבר, כי חלק מההסדר שאישורו מבוקש כעת - עניינו גם בכוונתה של המבקשת לבצע בעתיד הנפקה של מניות המבקשת למחזיקי אגרות החוב (לאחר או במקביל למהלך של הנפקת זכויות לבעלי המניות הקיימים שתאפשר את החזרתן של מניות המבקשת למסחר). אולם בהקשר זה נאמר בהסדר, ובמפורש, כי הנפקה כזו - לכשיגיע המועד לביצועה - תהא מותנית, בין היתר, בקבלת היתר הרשות לפרסם תשקיף (ראו סעיף 13 להסדר). משמע, לקראת הנפקתן של מניות המבקשת למחזיקי האג"ח בעתיד, הרי אף לגישתה של המבקשת יהא צורך בתשקיף, מה שאין כן לגבי עצם שינוי תנאי האג"ח. אכן, בשלב הנוכחי, שבו מתבקש אישורו של ההסדר על-ידי בית המשפט וטרם הגיע המועד להקצות מניות למחזיקי האג"ח, אין בשינוי המוצע בשטר הנאמנות משום יצירתן של אגרות חוב חדשות, המחייבת פרסום תשקיף. 17. במאמר מוסגר יוער, כי עמדתה העקרונית של הרשות, לפיה כל שינוי בתנאי נייר ערך (זולת שינוי לטובה) עולה כדי יצירתם של ניירות ערך חדשים המחייבת פרסומו של תשקיף חדש, על כל הכרוך בכך - היא עמדה בעייתית למדי. לשם הכרעה בעניין שלפני אין לי כל צורך לפסוק בשאלה זו, אולם די בכך שיוזכר כי גם בהחלטה פשוטה על שינוי תקנון החברה יש לעיתים כדי להשפיע על התנאים הצמודים למניות החברה. דבקות בגישת הרשות תוביל למסקנה הקשה, כי כל שינוי מעין זה בתקנון מחייב את החברה להיגרר הן להוצאות העצומות הכרוכות בפרסום תשקיף והן ללוח זמנים מסורבל וארוך הנגזר מכך. כלום יש לומר כי זוהי תוצאה שהדעת סובלתה? זאת ועוד, בהודעתה לבית המשפט מביאה הרשות דוגמא לשינוי בנייר ערך שאין בו לדעתה כדי ליצור נייר ערך חדש, והוא שינוי שעניינו אך ורק בהארכת תקופת המימוש של כתבי אופציה. בשינוי מעין זה יש לטענת הרשות אך ורק כדי להיטיב עם בעלי כתבי האופציה. מתוך חריג זה מבקשת הרשות לשרטט את הכלל, דהיינו שבכל מקרה אחר שבו מתבצע שינוי בתנאי נייר הערך, שאינו לכאורה אך ורק לטובת מחזיקי נייר הערך, כי אז יש בשינוי כזה משום יצירתו של נייר ערך חדש, המחייב תשקיף. כאמור, מבלי לפסוק בדבר, נראה לי, כי עמדתה הנ"ל של הרשות אינה משכנעת. ראשית, גם שינוי בתנאי נייר ערך שאין לומר עליו כי הוא בא "אך ורק להיטיב" עם המחזיקים בו, עשוי עדיין להיחשב כזה העולה בקנה אחד עם האינטרס של אותם מחזיקים, והמקרה שלפנינו הוא שמוכיח זאת; שנית, ובהתייחס לדוגמא שהובאה על-ידי הרשות, לא תמיד הארכת תקופת המימוש של כתבי אופציה פועלת "אך ורק להיטיב" עם המחזיקים באותן אופציות. לעיתים יש בה דווקא כדי לפגוע בהם. כך הוא, למשל, שעה שערכה של המנייה נשוא האופציה ירד באופן משמעותי אחרי תום תקופת המימוש המקורית, ומימוש במהלך תקופת ההארכה מתברר ככדאי פחות ממימוש עד לתום המועד המקורי (שהיה אולי מתבצע אלמלא הוארכה התקופה). "הצעה לציבור" - סעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך וסעיף 350 לחוק החברות 18. טענה נוספת של הרשות הינה, כי בתנאיו של שטר הנאמנות ובהוראת סעיף 35ז לחוק ניירות ערך גם יחד, אין כדי לגבור על החובה לפרסם תשקיף על פי סעיף 15 לחוק מקום שבו מדובר בהצעה לציבור של ניירות ערך. לצורך הדיון בטענה זו, ולצורך זה בלבד, אני מוכן להניח - בניגוד לקביעתי דלעיל - כי בהסדר נשוא ההליך דנן יש בכל זאת כדי ליצור ניירות ערך חדשים. השאלה הנשאלת עתה הינה, האם יש בהסדר משום הצעה של ניירות ערך אלו לציבור מחזיקי האג"ח, המחייבת - ככזו - פרסומו של תשקיף? גם כאן, כפי שנראה להלן, ניצבת עמדתה של הרשות בפני קושי ממשי, אפילו הייתי מוכן לראות בשינוי תנאי האג"ח משום יצירתם של ניירות ערך חדשים. ובמה דברים אמורים? 19. הגדרתו של צירוף המילים "הצעה לציבור", המופיע בסעיף 15 לחוק ניירות ערך שבו נקבעה חובת פרסום תשקיף, תוקנה בשנת 2000 במסגרת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 20), התש"ס-2000, ומאז מוגדר הביטוי הנ"ל על-פי סעיף 1 לחוק ניירות ערך במילים הבאות: "'הצעה לציבור' - פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך; בלי לגרוע מכלליות האמור, גם אלה: (1) רישום ניירות ערך למסחר בבורסה; (2) פניה לציבור להציע הצעות לרכישת ניירות ערך". ולמטה מכך מגדיר סעיף 1 לחוק גם את הצירוף "רכישת ניירות ערך" (שהוא אחד היסודות להגדרת "הצעה לציבור") - במילים הבאות: "'רכישת ניירות ערך' - לרבות רכישה דרך הקצאה שעה שהניירות מונפקים לראשונה". הגדרות אלו, רחבות ככל שתהיינה, אינן סובלת פרשנות לפיה ויתורם של מחזיקי האג"ח על חלק מן התמורה המגיעה להם על-פי התנאים המקוריים של שטר הנאמנות עולה כדי "רכישה" של ניירות ערך. ואם אין בויתור זה משום "רכישה" של ניירות ערך, מאליו אתה אומר גם שאין בהסדר קא עסקינן משום הצעה לציבור. 20. אלא שהטעם העיקרי והמרכזי לכך שאין לראות בכל שינוי של ניירות ערך במסגרת של הסדר על-פי סעיף 350 לחוק החברות משום "הצעה לציבור", נעוץ בלשונו הברורה והבהירה של סעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך, שכבר הוזכר קודם לכן. כותרתו של סעיף 15א לחוק היא "פעולות שאינן הצעה לציבור". אחת מהפעולות המפורטות בס"ק (א) לאותו סעיף, ואשר כאמור אינה בגדר הצעה לציבור, היא: "(3) הקצאה או העברה של ניירות ערך לבעלי ניירות ערך של תאגיד, כולם או חלקם, על פי פסק דין או צו של בית משפט, שניתנו בתובענה ייצוגית כמשמעותה בחוק החברות, התשנ"ט-1999 (בחוק זה - חוק החברות), או הקצאה או העברה של ניירות ערך על פי החלטה שניתנה בהליך לפי סעיף 350 או 351 לחוק החברות, והכל לאחר שניתנה לרשות הזדמנות להתייצב בהליך ולהשמיע את עמדתה לעניין הצורך בפרסום תשקיף על מנת להבטיח את ענינו של ציבור הניצעים המיוחד". אמור מעתה: מקום שבו, כמו בענייננו, מוגשת לבית המשפט בקשה לאישור הסדר פשרה או הבראה בהתאם לסעיף 350 לחוק החברות, והתוצאה של ההסדר (ומטבע הדברים גם התוצאה של ההחלטה אשר מאשרת אותו, אם בחר בית המשפט לעשות כן) היא "הקצאתם או העברתם של ניירות ערך" - כי אז, ככלל, אין לראות באותה הקצאה או העברה של ניירות ערך משום הצעה לציבור, המחייבת פרסומו של תשקיף, אלא אם כן עלה בידי הרשות לשכנע את בית המשפט - והוא זה אשר קובע בעניין - כי חרף האמור, הצורך בהבטחת עניינו של ציבור הניצעים מצדיק בכל זאת פרסומו של תשקיף בנסיבות המקרה. ואם כך הדבר לגבי "הקצאה או העברה של ניירות ערך" - שבהן מדבר סעיף 15א(א)(3) הנ"ל - מקל וחומר, ואף ביתר שאת, ששינוי תנאיו של נייר ערך במסגרת הסדר שמבוקש אישורו - שאינו, כלשעצמו, "הקצאה או העברה" - אף הוא אינו, ברגיל, בגדר הצעה לציבור המחייבת תשקיף, זולת אם שכנעה הרשות את בית המשפט אחרת. 21. טעמו של הכלל שנקבע בסעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך, הוא ברור והגיונו עמו: אלמלא נקבע מה שנקבע בסעיף 15א(א)(3) הנ"ל, אין חולק כי הסדר הבראה של חברה בקשיים, הכולל הקצאתם של ניירות ערך לציבור כזה או אחר, היה עלול לחייב את החברה בפרסום תשקיף. בהקשר זה אין צורך לומר, כי הוצאות הכנתו ופרסומו של תשקיף הן הוצאות כבדות ונכבדות - כבדות ונכבדות שבעתיים שעה שמדובר בחברה בקשיים כלכליים - וההליך אף אורך זמן רב, ואילו הסדר נושים שבו עוסק סעיף 350 לחוק החברות נועד לא פעם להציל חברה, פשוטו כמשמעו, כאשר העיתוי והיקף ההוצאות הכספיות הכרוכות בהסדר הם קריטיים עבורה ולא פחות מכך - גם עבור נושיה. התנייתו של אישור הסדר נושים או הסדר הבראה על פי סעיף 350 לחוק החברות בהוצאות העצומות הכרוכות בפרסום תשקיף ובלוח הזמנים המסורבל הנגזר מכך, כאשר מראש אין זה כלל בטוח שבית המשפט יראה לאשר את אותו הסדר בסופו של יום - סותרת מינה וביה את הבסיס הרעיוני העומד מאחורי סעיף 350 לחוק החברות, ותחת אשר תסייע לחברה בהליכי הבראתה, היא עלולה להאיץ דווקא את הידרדרותה, וכפועל יוצא מכך גם לפגוע באינטרס של נושיה. סעיף 350 לחוק החברות בלבושו הקודם כסעיף 233 לפקודת החברות [נוסח חדש], התשמ"ג-1983 הוזכר לא פעם בכפיפה אחת עם "Chapter 11" האמריקאי המפורסם (ראו למשל: ע"א 3225/99 שיכון עובדים בע"מ נ' טשת, פ"ד נג(5) 97, 123; המ' (ת"א) 2476/97 חברת רופינה נ' בנק לאומי ואח', תקדין-מחוזי 97(2) 1442; וכן ראו יום עיון "צ'פטר 11 כבר כאן", רבעון לבנקאות לד (1996) 9). אכן, סעיף 350 הוא כיום האכסניה המרכזית שמעמיד הדין הישראלי להסדרי הבראה. אחת ממטרותיו המרכזיות היא ליתן מענה לחברה המצויה בקשיים, המבקשת להגיע להסדר עם נושיה באופן שיהא בו כדי לסייע בהבראתה. לשם כך הסמיך המחוקק את בית המשפט ליתן במסגרת סעיף 350 צו הקפאת הליכים, אולם גם בלא צו כזה משמש סעיף 350 מסגרת דיונית לצורך מתן מענה לחברה בקשיים ולנושיה, המגבשים ביניהם הסדר פשרה. מטבע הדברים, צורך הוא ולעיתים אף הכרח שמענה זה יינתן בדחיפות, ככל שהדבר אפשרי בנסיבות המקרה, ולא זו בלבד אלא שהוא גם ייעשה תוך התחשבות במצבה הכספי הבעייתי של החברה, המחייב - שוב, עד כמה שהדבר ניתן - חסכון בהוצאותיה. ואם כך הדבר ככלל, על אחת כמה וכמה בשעה כה קשה למשק כשעה בה מצויים אנו עתה. על רקע הטעמים הללו, בא המחוקק וקבע את אשר קבע בסעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך לעניין "הקצאה או העברה של ניירות ערך על פי החלטה שניתנה בהליך לפי סעיף 350". מעתה הובהר, כי אין הקצאה מעין זו מחייבת תשקיף, אלא אם כן הוכח לבית המשפט הדן בהסדר על-פי סעיף 350 הנ"ל, כי השיקול בדבר הבטחת עניינו של ציבור הניצעים - ובענייננו ציבור מחזיקי האג"ח הנושה במבקשת - מחייב אחרת. 22. עמדתה הפרשנית של הרשות בעניין זה - שונה היא, ואינה מקובלת עלי. טוענת הרשות, כי כוונת המחוקק בסעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך היתה כי ייעשה שימוש בסעיף זה רק במקרים המיוחדים בהם על-פי סעיף 15 לחוק יש מקום לפרסם תשקיף, אך למעשה אין בפרסום התשקיף כל טעם בנסיבות מסויימות. כדוגמא למקרה מיוחד כזה מביאה הרשות הקצאה של ניירות ערך המתבצעת מכוח פסק-דין בתובענה ייצוגית נגד החברה כאשר ניירות הערך המוקצים מהווים למעשה פיצוי למשקיעים-התובעים (זו גם החלופה הראשונה המוזכרת בסעיף 15א(א)(3) הנ"ל). מעמדתה האמורה של הרשות עולה, כי במקרים אחרים - הכלל הוא שעל החברה להתכבד ולפרסם תשקיף, אלא אם כן פטרה אותה הרשות מכך. אין בידי לקבל טענה זו. לעמדתה של הרשות לא זו בלבד שאין כל אחיזה בלשון החוק, אלא היא אף עומדת בסתירה אליה. פרשנותה לסעיף 15א(א)(3) לחוק הופכת למעשה את הכלל העולה מהסעיף לחריג, ואת החריג לכלל. המעיין בשלבי חקיקתו של סעיף 15א לחוק ניירות ערך יווכח בכך על נקלה: סעיף 15א כולו הינו סעיף חדש יחסית בחוק ניירות ערך, והוא הוסף לו בעטיו של חוק ניירות ערך (תיקון מס' 20), התש"ס-2000. עיון בהצעת החוק מלמד, כי בשלב הראשון כללה פסקה (א)(3) של הסעיף רק את החלופה שעניינה בהקצאה או העברה של ניירות ערך על-פי פסק דין בתובענה ייצוגית - שהיא כיום החלופה הראשונה בסעיף 15א(א)(3) בנוסחו החקוק. בדברי ההסבר להצעת החוק נאמר לעניין זה: "בפסקה (3) מוצע לקבוע כי הקצאה או העברה של ניירות ערך על פי פסק דין בתובענה ייצוגית, לקבוצה של מחזיקים בניירות ערך של תאגיד, לא תיחשב כהצעה לציבור, מאחר שאינה כרוכה בהחלטת השקעה מצד הניצעים. בעלי ניירות הערך קיבלו החלטה במועד מוקדם יותר, בעת שהחליטו על הצטרפותם לתובענה או על הימנעותם מלהצטרף אליה, וכן, הפיצוי ניתן על פי החלטת בית המשפט ובפיקוחו" (הצעת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 20), התש"ס-2000; ה"ח 2845 בעמ' 222). אלא שבדרכה של הצעת החוק אל ספר החוקים שלנו נתווספה לסעיף 15א(א)(3) חלופה שניה, ובנוסחו החקוק קובע הסעיף במפורש, כי לא יראו כהצעה לציבור גם "הקצאה או העברה של ניירות ערך על פי החלטה שניתנה בהליך לפי סעיף 350 או 351 לחוק החברות". פרשנותה של הרשות לסעיף 15א(א)(3) - שלפיה, ככלל, הקצאה או שינוי בתנאי נייר ערך הנעשים מכוח הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות מחייבים פרסום תשקיף - מתעלמת, אם כן, מהחלופה השניה, והספציפית, של סעיף 15א(א)(3) הנ"ל, שעניינה בהסדר מכוח סעיף 350 לחוק החברות. בנוסף לכך, היא גם מייתרת את הקביעה המופיעה בסיפת סעיף 15א(א)(3), המקנה לרשות זכות להתייצב בהליך ולשכנע את בית המשפט כי חרף האמור בסעיף, יש צורך בפרסום תשקיף על מנת להבטיח את עניינו של ציבור הניצעים המיועד. אם ממילא - כטענת הרשות - מחוייבת החברה בפרסום תשקיף לצורך אישורו של הסדר נושים שיש בו הקצאה או שינוי של ניירות ערך (זולת אם סברה הרשות אחרת) - מה טעם ראה המחוקק של סעיף 15א(א)(3) להקנות לרשות מעמד להשמיע את עמדתה לעניין הצורך בפרסום תשקיף? 23. לסיכום נקודה זו: על המקרה שלפנינו חלה, אם כן, החלופה השניה שבסעיף 15א(א)(3) הנ"ל, וממנה עולה בבירור כי העיקרון הוא שאין לראות בהסדר משום הצעה לציבור המחייבת פרסום תשקיף, וזאת בכפוף לזכותה של הרשות להתייצב בהליך ולטעון כי במקרה הקונקרטי יש בכל זאת צורך בפרסום תשקיף. היקף הגילוי בנסיבות המקרה 24. בשים לב לאמור השאלה הנשאלת היא, האם עלה בידי הרשות לשכנע את בית המשפט כי נסיבות המקרה הן אמנם כאלו שמן הראוי לגרום לחריגה מן הכלל שנקבע בסעיף 15א(א)(3), ולחייב את החברה בפרסום תשקיף? אני סבור, כי התשובה על כך היא שלילית. 25. לא שוכנעתי בטענתה של הרשות, כי לצורך גיבוש החלטתם אם לתמוך בהסדר אם לאו נדרשו מחזיקי האג"ח בענייננו לאינפורמציה בהיקף ובגודל הגלומים בתשקיף דווקא: א. ראשית, מחזיקי האג"ח אינם זרים לחברה כלל ועיקר. מצבם אינו זהה, ואף איננו דומה, למצבו של מי ששוקל לראשונה האם להשקיע בחברה אם לאו, ועל כן נדרש הוא למידע בהיקף תשקיפי. את החלטת ההשקעה שלהם, כאמור, עשו מחזיקי האג"ח בעבר, שעה שרכשו את אגרות החוב על-פי תנאיו של שטר הנאמנות המקורי, אשר כלל כבר, כפי שראינו, את האפשרות לשנות את תנאי אגרות החוב בנסיבות ובפרוצדורה שתוארה בו, בתשקיף, וכן בסעיף 35ז לחוק ניירות ערך; ב. שנית, הסכמתם של מחזיקי האג"ח להסדר אינה עומדת כשלעצמה. לשם אישורו של ההסדר דרוש גם פיקוחו של בית המשפט, הבודק האם יש בהסדר משום היגיון בנסיבות העניין, והאם ראוי לאשרו בשים לב למכלול הנתונים העומדים לפניו; ג. שלישית, על עניינם של מחזיקי האג"ח הופקד נאמן, כמתחייב מחוק ניירות ערך, וזה האחרון הוסמך, הן על-פי חוק ניירות ערך והן על-פי תנאי שטר הנאמנות ותנאי התשקיף, לגבש הסדר פשרה מהסוג קא עסקינן; ד. רביעית וחשוב מכל, עיון בפרוטוקולים של שתי אסיפות מחזיקי האג"ח - זו מיום 22.8.01 (נספח יד' לבקשה) וזו מיום 3.9.01 שבמסגרתה גם אושר ההסדר ברוב גדול (נספח יז' לבקשה) - מגלה, כי התקיים במסגרתן של אסיפות אלו דיון ער ונוקב במצבה של המבקשת, בשווי הבטוחות שניתנו על-פי שטר הנאמנות, בהסדר המוצע עצמו וכן בחלופות האפשריות לתמיכה בהסדר. אין כל צורך להיכנס לפרטי הדברים שנאמרו באותן אסיפות ולשקלא וטריא שאפיינה אותן. ניתן להסתפק ולומר, כי אם לא היה די במידע על החברה שהצטבר אצל מחזיקי האג"ח מעת רכישת האג"ח על-ידם, ואם לא היה די גם בדיווח השוטף בו מחוייבת החברה כחברה ציבורית מכוח סעיף 36 לחוק ניירות ערך והתקנות אשר הותקנו מכוחו, הנה באסיפות מחזיקי האג"ח שהתקיימו עובר לאישור ההסדר נדונו פרטיו של ההסדר המוצע, לרבות החלופות לו, ונראה לי כי לנגד עיניהם של המחזיקים עמד מידע בהיקף אשר איפשר להם להגיע להחלטה מושכלת בדבר אישורו או אי-אישורו של ההסדר. ה. חמישית, ולא פחות חשוב מכך, בענייננו זכה ההסדר להסכמתם של רוב מחזיקי האג"ח-הנושים (כ- 78% בנטרול קולותיהם של מחזיקי האג"ח הקשורים לחברה, וכ- 84% מתוך כלל מחזיקי האג"ח), ואינני רואה כיצד בנסיבות העניין יכולה הרשות לתקוע בשופרם של מי שנתנו את הסכמתם במקרה הקונקרטי. 26. אחת הטענות הנוספות של הרשות, שמכוחה סוברת היא כי יש צורך בגילוי תשקיפי דווקא היא, כי מידת האחריות המוטלת מכוח גילוי שאינו תשקיפי - דהיינו גילוי במסגרת של דו"חות מיידיים מכוח סעיף 36 לחוק ניירות ערך ותקנותיו - אינה מגובה, אליבא דרשות, בהוראה מפורשת ביחס לאחריות החותם על הדו"ח המיידי לאמיתות תוכן הדו"ח או לשלמות המידע הגלום בו. טענה זו תמוהה היא, במיוחד שעה שהיא נאמרת מפיה של הרשות, ומכל מקום אין היא מקובלת עלי. די להצביע בהקשר זה על מספר הוראות בחוק ניירות ערך, וביניהן הוראת סעיף 38ב לחוק, המחיל על בעל עניין שהגיש דו"ח לפי סעיף 36 את הוראות הפרק שעניינו באחריות אזרחית לתשקיף; הוראת סעיף 52יא, אשר מטיל אחריות אזרחית על המנפיק, על הדירקטורים שלו ועל בעלי השליטה בו בגין הפרת הוראה מהוראות החוק, התקנות או שטר הנאמנות; וכן הוראת סעיף 53(א)(4) לחוק, המטילה אחריות פלילית, בין השאר, על מי שלא קיים הוראה מהוראות סעיף 36 או גרם לכך שבדו"ח או בהודעה שנמסרו מכוחו לרשות או לבורסה יהיה פרט מטעה. 27. אך מעבר לאמור לעיל, יש להניח שלפחות חלק ממחזיקי האג"ח בענייננו רכשו את אגרות החוב שבידם במהלך המסחר השוטף בבורסה ("השוק המשני") ולא במסגרת התשקיף שמכוחו הונפקו האג"ח. דהיינו, הם קיבלו בשעתו "החלטת השקעה" בהתבסס על המידע המפורסם מכוח חובת הדיווח השוטף של המבקשת על-פי סעיף 36 לחוק ניירות ערך. אם בשעתו - בעת קבלת החלטת ההשקעה - לא נדרש למחזיקים אלו מידע בהיקף תשקיפי, מדוע כעת - כאשר אין מדובר בהחלטת השקעה אלא בהחלטה על צמצום נזקים בעקבות המשבר אליו נקלעה המבקשת - קם צורך מיוחד, לגרסת הרשות, במידע מקיף יותר? ודוק: ייתכנו כמובן מקרים שנסיבותיהם תחייבנה בכל זאת פרסום תשקיף חרף העובדה שחלק מהמחזיקים רכשו את ניירות הערך שלהם בשוק המשני והסתפקו בגילוי המצומצם מן הגילוי התשקיפי, אולם לאור האמור לעיל איני סבור כי זהו המקרה שלפני. 28. לא מצאתי הצדקה לפרסום תשקיף בנסיבות המקרה הקונקרטי גם לא בטיוטת תקנות החברות (בקשה לפשרה או הסדר), התשס"ב - 2002 (להלן - תקנות ההסדר), מהן ביקשה הרשות להיבנות. המדובר בתקנות המטילות, בין השאר, חובת גילוי רחבה על חברה המגישה בקשה לפשרה או הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות. תקנות אלו אמנם פורסמו לבינתיים (לאחר הדיון שהתקיים בבקשה), אך לית מאן דפליג כי אין הן חלות על העניין שלפני. אולם מעבר לכך, דווקא היקף הגילוי המוטל מכוחן של תקנות אלו מלמד, כי רמת הגילוי שתידרש ברגיל, שעה שמדובר בהסדר לפי סעיף 350 הנ"ל, אינה זהה לתשקיף. אין חולק כי אילו רצה המחוקק (או מחוקק המשנה) לחייב בתשקיף כל בקשה להסדר המוגשת לבית המשפט לפי סעיף 350 (ובכלל זה הסדר הכולל שינוי בתנאי ניירות הערך של החברה), כי אז היה הוא מצווה כך במפורש. צווי מעין זה לא מצאנו בנוסח הסעיף וגם לא מצאנו בתקנות ההסדר. מאליו ניתן לומר, כי לא לתשקיף כיוון מחוקק המשנה שעה שהתקין את תקנות ההסדר. תקנות ההסדר תומכות, לכל היותר, בגישה המטילה חובת גילוי גבוהה מזו המאפיינת דיווח שוטף, אך אין בהן כאמור כדי להטיל חובת פרסום תשקיף על החברה העותרת לבית המשפט לפי סעיף 350 לחוק החברות. 29. כאילו כדי להתמודד עם קושי זה, משליכה הרשות יהבה על תקנה 7(א)(11) לתקנות ההסדר, המחייבת את החברה לפרט במסגרת הבקשה להסדר "כל מידע מהותי אחר אשר דרוש לנושה סביר או בעל מניות סביר, בקבלת ההחלטה אם להסכים להצעת הפשרה או ההסדר". טוענת הרשות, כי נוסח דומה קיים בסעיף 16(א) לחוק ניירות ערך, הקובע כי "תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו …". ככל שיש בטענה האמורה כדי לנסות ולשכנע שהתקנות מטילות חובת פרסום תשקיף - הרי שכמבואר לעיל, יש לדחות את הטענה. זאת ועוד, קיים הבדל בין "משקיע סביר" (לשון סעיף 16(א) לחוק ניירות ערך) לבין "נושה סביר או בעל מניות סביר" (לשון תקנות ההסדר). אלו האחרונים מושקעים כבר בחברה, מכירים אותה ומצויים כבר במצב הקשה שבעטיו מבוקש ההסדר. מה שאין כך לגבי "משקיע סביר" השוקל אם להשקיע בחברה אם לאו, ואשר בקשר אליו הדעת נותנת כי נדרשת מידת גילוי רחבה יותר. כך או אחרת, יש לזכור גם את האמור בסעיף 15א(א)(3) לחוק ניירות ערך, שלפיו הקצאת ניירות ערך על פי הסדר מכוח סעיף 350 לחוק החברות ככלל אינה בגדר הצעה לציבור המחייבת תשקיף (בכפוף לזכות הטיעון המסורה לרשות). פרשנות הגורסת כי תקנות ההסדר מטילות למעשה חובת גילוי הזהה בהיקפה לחובת הגילוי בתשקיף מייתרת למעשה את האמור בסעיף זה, ופשיטא שאין בידיו של מחוקק המשנה לגבור או לשנות מהוראותיו של המחוקק הראשי. למעלה מן הנדרש יצויין, כי בהודעתה לבית המשפט מיום 22.9.02 הודיעה הרשות על החלטה שהתקבלה במליאתה ביום 14.8.02, ולפיה בנסיבות כגון נסיבות המקרה דנן, היא לא תעמוד על הדרישה לפרסם תשקיף אלא תסתפק בקיום הוראות תקנות ההסדר ובגילוי של שורה ארוכה של פרטים נוספים. מכאן, שאף הרשות באה, בסופו של דבר, לכלל שכנוע שאין תקנות ההסדר מחייבות תשקיף, ואשר לתקנות ההסדר, הרי הרשות לא הביאה כל תשתית משפטית שהיא שתצדיק החלה רטרואקטיבית של התקנות הללו על המקרה דנן. 30. היוצא מן האמור לעיל הוא, כי נסיבותיו של המקרה, כפי שהן עולות מהחומר שבפני, אינן מצדיקות פרסום תשקיף מצד המבקשת. מצבה של המבקשת, כעולה מטיעוני בא-כוחה, תלוי על בלימה, ואין זה מתקבל על הדעת לגרור אותה להוצאות העתק וללוח הזמנים המסורבל הכרוכים בפרסום תשקיף שעה שנסיבותיו של המקרה מלמדות כי המידע שעמד לנגד עיניהם של מחזיקי האג"ח די היה בו כדי לאפשר להם להגיע להחלטה מושכלת בעניין. 31. נשאלת השאלה, כלום עמדתה של הרשות ביחס למקרה הספציפי לא הושפעה במידת-מה מהעובדה שהרשות - כהכרזתו של בא-כוחה - רואה בתיק זה "תיק עקרוני", שההכרעה בו תשמש אותה לתיקים אחרים. אומר בהקשר זה ב"כ הרשות בריש גלי, כי "חברי צדק בדבר אחד, זה תיק עקרוני. אנחנו כרשות נתקלים בתיקים כאלה. יש אצלנו בקשות נוספות ברשות שעדיין לא הגיעו לשלב של הגשת בקשה" (עמ' 2 שורות 25 - 26 לפרוטוקול הדיון מיום 6.6.02). ואכן, הגם שהרשות העלתה מקצת טענות גם ביחס להסדר גופו (ולטענות אלו אדרש בהמשך), עיקר התייחסותה ועיקר טענותיה כוונו למישור העקרוני. עמדתה, המחייבת גילוי תשקיפי במקרה הקונקרטי, הוצגה ככזו החלה למעשה כלפי כל הסדר שמכוחו מתבצע שינוי בניירות הערך של החברה. הנה-כי-כן, עמדתה של הרשות בענייננו חורגת אל מעבר לנסיבות המקרה דנן. בכך אין כל פסול כמובן, אלא שהרושם הנוצר הוא, כי מתוך שבאה הרשות לשמו של העיקרון (המעניין אותה גם לגבי תיקים אחרים), לא באה היא לשמו של המקרה הספציפי כל צרכו. והמקרה הספציפי, כמבואר לעיל, מוליך אותי למסקנה כי לנוכח היקף המידע אשר היה מצוי בידי בעלי האג"ח בענייננו עובר לאישור ההסדר על ידם, ובשים לב ליתר הטעמים שפורטו לעיל, אין כל צורך ואין כל הצדקה לחייב את המבקשת בפרסום תשקיף במקרה הקונקרטי. דווקא האינטרס של מחזיקי האג"ח - אשר השמירה עליו בוקעת מפי גרונה של הרשות - הוא זה שמחייב מסקנה זו. ה. ההסדר גופו 32. השאלה האחרונה שנותר להתמודד עמה היא זו הנוגעת לטיב ההסדר גופו, ובמילים אחרות - האם מן הראוי לאשרו. עיינתי בהסדר ובנספחים השונים אשר צורפו לבקשה לאישורו, והגעתי לכלל מסקנה כי ההסדר איננו מגלה חוסר הגינות או חוסר סבירות, המונעים את אישורו או הקוראים להתערבות בו. אדרבא, העובדות העולות מן הבקשה הן כאלו המלמדות, כי אלמלא ההסדר עלולה החברה לשקוע באופן שאינטרס מחזיקי האג"ח עלול להיפגע במצב של פירוק יותר מאשר במצב של הסדר, והרשות לא הביאה כל ראיה של ממש לסתור עובדות אלו. 33. למעשה, החלופה העיקרית שעמדה בפני מחזיקי האג"ח תחת ההסדר המוצע היתה להעמיד לפרעון מיידי, באמצעות הנאמן, את כל היתרה הבלתי מסולקת של אגרות החוב ולנקוט בהליכים למימוש הבטוחות שניתנו על-פי שטר הנאמנות. ומהן בטוחות אלו? מלבד שתי הערבויות הבנקאיות האוטונומיות שהופקדו בידי הנאמן, ואשר ערכן המתואם נכון למועד הגשת הבקשה בחודש ספטמבר 2001 עמד יחדיו על סך של כ- 10,150,000 ₪ (ראו סעיף 12(ב)(1) לבקשה וסעיף 3 להסדר), שועבדו להבטחת האג"ח זכויותיה של המבקשת בשני נכסי מקרקעין: האחד, בנין משרדים בשדרות רוטשילד 57 בתל-אביב (להלן - הנכס בשדרות רוטשילד); השני, נכס מקרקעין באזור התעשיה הצפוני של נתניה (להלן - הנכס בנתניה). שוויו של הנכס בשדרות רוטשילד הוערך ביום 27.8.01 על-ידי שמאי שמונה מטעם המבקשת, אינג' חיים גלצנר, בסכום של כ- 3,600,000 $ ארה"ב (נספח ח' לבקשה). אשר לנכס בנתניה, הרי שהן הבקשה והן ההסדר אינם נוקבים בשוויה המוערך של בטוחה זו. במהלך הדיון שהתקיים בפני ביום 6.6.02 עטה הרשות על חסר זה וביקשה להלבישו בלבוש תעלומה מסתורית, משל היה הוא "מכרה זהב" עלום, המוסתר מעיניהם של מחזיקי האג"ח. אלא שעיון מדוקדק בפרוטוקול אסיפת מחזיקי האג"ח מיום 22.8.01 (שקדמה לאסיפה במסגרתה אושר ההסדר) מלמד, כי אסיפת מחזיקי האג"ח נדרשה לנכס זה ולסוגיית שוויו. כך למשל, בפתח האסיפה מציין מנכ"ל המבקשת ובעל השליטה בה, מר ראובן אלה, כי אין הערכה מדוייקת לגבי הנכס בנתניה אך "שוויו יכול לנוע בין 600,000$ ל- 900,000$" (נספח יד' לבקשה, בעמ' 2). ולמטה מכך מעיר אחד ממחזיקי האג"ח, מר ישראל חלוץ, כי "בנתניה אין קונה" (שם, שם). משמע, שגם לגבי הנכס בנתניה אין המדובר בתורת הנסתר. אם וככל שהנתונים שמסר בעל השליטה לגבי שוויו של הנכס בנתניה לא סיפקו את מי ממחזיקי האג"ח שנכח באסיפה, הדעת נותנת שמחזיקי האג"ח היו עומדים על כך שהמבקשת תערוך שמאות לנכס זה בדומה לנכס בשדרות רוטשילד. העובדה כי לא הועלתה כל דרישה כזו מלמדת כי גם מחזיקי האג"ח לא ראו בדבר כל צורך. 34. טענה נוספת שמעלה הרשות כנגד ההסדר גופו היא זו: טוענת הרשות, כי למרות שלכאורה נותנת המבקשת לבעלי האג"ח, במסגרת ההסדר, תמורה כנגד ויתורם על התשלום במזומן וזאת בדרך של הנפקת מניות שאותה מקווה המבקשת לערוך בעתיד, כלל לא ברור מתי תבוצע הנפקה זו, אם בכלל, לא נקבע לוח זמנים בהסדר לעניין זה ולא ברור מהו שוויה של תמורה זו במניות, מה ערכן וכיצד נקבע ערכן ביחס לשוויו של הויתור במזומן אותו נדרשים בעלי האג"ח לבצע במסגרת ההסדר. מוסיפה וטוענת הרשות בהקשר זה, כי לא ברור מנוסח ההסדר אם אי ביצועה של הנפקת המניות למחזיקי האג"ח יהא בו כדי לבטל את ויתורם על חלק מן התמורה באופן שיחזיר להם את זכותם לפרעון מלוא האג"ח המקוריות במזומנים. האמת ניתנת להיאמר שלא מצאתי בטענות אלו טעם משמעותי המונע את אישורו של ההסדר. אין לך כמעט הסדר - והסדר פשרה בכלל זה - שהוא "סגור" מכל היבט שהוא, ואם נתנו הנאמן ומחזיקי האג"ח (ברוב קולותיהם) את הסכמתם לנוסחו של ההסדר, וכל עוד אין בהסדר משום חוסר הגינות או חוסר סבירות, נטייתו של בית המשפט להתערב בהסדר תהא נמוכה. 35. ודוק: גם בראיה כוללת, עיון בחומר שלפני מוליך למסקנה שיש בהסדר כדי למזער את הנזקים שעתידים לסבול מחזיקי האג"ח אלמלא יאושר ההסדר: באסיפת מחזיקי האג"ח מיום 22.8.01 ניתן למצוא אינדיקציות בדבריהם של המשתתפים לכך שהצעת ההסדר היתה למעשה הצעה שלא ניתן לסרב לה בנסיבות שאליהן נקלעה החברה. כך למשל, באסיפה מיום 22.8.01 מציין מחזיק אג"ח נוסף, מר אילן ידין, כי "… בלי הסדר יש בקושי 66.0 אג' לאג"ח. האלטרנטיבה היא רק הנכסים. כיצד אפשר לסרב להצעה כזו?" (שם, בעמ' 3). ובהמשך מציין מר ישראל חלוץ כי "ההסדר מציע יותר משווי הנכסים גם בהערכה אופטימית" (שם, בעמ' 4). ואכן, בהנחה אופטימית שניתן יהא לממש את נכסי המקרקעין בשווי המוערך שלהם (ולגבי הנכס בנתניה - בהנחה שניתן יהא לממשו בשווי הגבוה יותר שהוזכר על-ידי בעל השליטה, דהיינו בסכום של 900,000$), הרי שחישוב כספי של סך כל הבטוחות מוליך למסקנה שלא יהא בו כדי להגיע לסכום החוב בגין כלל 36,160,000 ₪ ערך נקוב של אגרות החוב נשוא ההסדר. לעומת זאת, בהנחה כי יש בהסדר (כפי שצויין בו) כדי לפרוע 0.9411 ₪ לכל 1 ₪ ערך נקוב אגרות חוב - הרי שהסכום שישולם בסופו של יום למחזיקי האג"ח מכוח ההסדר גבוה מהסכום המתקבל ממימושן של הבטוחות הנ"ל (בהנחה, כאמור, שניתן יהא בכלל לממשן במחיר המגלם את שווין המוערך). יתרה מכך, מהבקשה עולה כי ההסדר עשוי לסלול את הדרך להחזרתן בעתיד של מניות המבקשת למסחר - בין השאר עקב הגדלת הונה העצמי בהתאם לדרישות הבורסה - דבר שיהא בו כדי להיטיב גם עם מחזיקי האג"ח. 36. גם העובדה שההסדר אושר על-ידי מחזיקי האג"ח ברוב מרשים של כ- 84% (78% בנטרול קולותיהם של מחזיקי האג"ח הקשורים לחברה או לבעל השליטה בה) - כאשר על-פי שטר הנאמנות (התוספת השניה) די ברוב של 75% לצורך שינוי תנאי שטר הנאמנות - גם עובדה זו מהווה שיקול שלא להתערב בהסדר, והיא תומכת באישורו. לית מאן דפליג שככלל, באופן עקרוני, הסדר בהסכמת רוב הנושים עדיף על-פני פירוק כפוי (ראו ע"א 3225/99 שיכון עובדים בע"מ נ' טש"ת חברה קבלנית לבניין בע"מ, פ"ד נג(5) 97, בעמ' 113). הרשות עצמה מציינת, כי ללא קבלת ההסדר, נותר למחזיקי האג"ח להעמיד את אגרות החוב לפרעון מיידי, וכי אפשרות זו "מובילה מן הסתם להעמדת החברה במצב של חוסר יכולת לעמוד בהתחייבויותיה, ולבסוף פירוק" (סעיף 23 להשלמת הטיעון מטעם הרשות). וגם זאת מקובל עלינו, כי משזכתה הצעת ההסדר לרוב גדול של מחזיקי האג"ח, לא יחלוק עליה בית המשפט אלא מטעמים כבדי משקל (ע"א 303/66 כונס הנכסים הרשמי (כמפרק החברה סגטקס) נ' יצחק ורחל סגיב בפשיטת רגל, פ"ד כ(4) 368, בעמ' 371). 37. ממכלול הטעמים דלעיל נראה איפוא, כי בנסיבות המקרה יש בהסדר כדי להציע פתרון הגיוני שלא ניתן לומר עליו כי נגוע הוא בחוסר סבירות. על כן שוכנעתי, כי מן הראוי לאשר את ההסדר. ו. סוף דבר 38. לאור כל האמור לעיל אני דוחה את טענת הרשות בדבר הצורך בפרסומו של תשקיף על-ידי המבקשת לצורך אישור ההסדר, ואני מאשר בזאת את ההסדר ומקבל את הבקשה. 39. בסיומם של דברים מתחייבות שלוש הבהרות: א. ראשית, וכפי שכבר צויין, החלטתי זו ניתנת על בסיס נסיבותיו של המקרה העומד לפני. ייתכנו כמובן מקרים חריגים, שבהם הגם שמדובר באישורו של הסדר נושים לפי סעיף 350 שמכוחו ייערך שינוי בזכויות בעלי ניירות הערך, תחייבנה נסיבות המקרה פרסומו של תשקיף, אלא שלנוכח הטעמים שצויינו דלעיל אינני סבור כי זהו המקרה שלפנינו. ב. שנית, המסקנה לפיה אישורו של ההסדר דנן איננו מחייב פרסומו של תשקיף על-ידי המבקשת, אין פירושה גם שהמבקשת תהא פטורה מפרסום תשקיף בעת ביצוע ההקצאות המתוכננות בעתיד מכוח ההסדר. כל שעולה הימנה הוא שלעצם ההסדר ואישורו - להבדיל מביצוען לאחר מכן של פעולות המחייבות פרסום תשקיף גם אליבא דהמבקשת - אין המבקשת חבה בפרסום תשקיף. ג. כדי להתאים את המועדים שנקבעו בהסדר לזמן שחלף, עקב התנהלותם של הליכים אלה, אני מתיר למבקשת לקבוע מועדים עדכניים חדשים כדי לא להידרש לאסיפות והליכים נוספים. 40. נוכח חזרתה של הרשות מדרישת התשקיף כתנאי לאישור ההסדר, אסתפק בחיוב הוצאות מינימלי של 15,000 ₪, אותו תשלם הרשות למבקשת, בצירוף מע"מ ובצירוף הפרשי הצמדה וריבית כחוק, החל מהיום ועד התשלום בפועל. שטרנאמנות